討論貨幣政策的這系列文章已經到了第四篇,前面三篇文章我們確認了幾個事實。

首先,新台幣呈現了長期貶值走勢,而這樣的貶值是人為干預的結果。為什麼政府要進行人為干預呢?有一部分人認為貶值能刺激經濟,企業大老更認為新台幣升值不利出口與經濟發展,但我們在前一篇文章認識了第三個事實,新台幣的升值不必然會阻礙經濟的發展。

企業會以自身的利益為優先考量,這點我們雖然無法諒解,但是可以理解。然而央行呢?1987年到1997年間,新台幣大幅升值並且維持相對自由浮動並沒有對台灣經濟產生負面的影響,關於這點我們的政府應該是清楚的,那麼,為什麼在1998年之後便持續進行人為干預匯率,讓新台幣呈現長期貶值走勢呢?新台幣的升貶與央行的利益有關嗎?

曾經有很長一段時間,我們的媒體、官員、民意代表與民眾都認為外匯存底是越多越好,甚至還出現了兩黨比較外匯存底在誰的執政任內增加比較多的事情。當然,如果你讀了上一篇文章,或讀過我的著作,就會發現這實在是一件沒有意義的事情。所幸,經過了這些年總算釐清了這個謬論,高分貝讚揚外匯存底的聲音也慢慢的少了。

而另一個常被媒體大篇幅報導的現象就是央行每年所繳出來的高額盈餘了,例如就曾有新聞大篇幅報導央行在2012年賺了新台幣2,273億,而在過去的十五年賺了2.9兆新台幣,就絕對金額來看這確實是十分驚人的,因為台灣政府在2013年的歲出預算也不過是1.94兆新台幣而已,也就是說政府花的100塊裡面就有11.7塊是央行賺來的。

那麼,央行究竟是怎麼賺錢的?

從央行的資產負債表來看,我們可以發現其主要資產是國外資產,這部分包括黃金、存放國外銀行業、外幣有價證券,後兩者也就是前面提過的外匯存底。而負債的部分則是國內銀行業的存款。如果單純從幣別的角度來看,央行是持有大量的外幣資產以及新台幣計價的負債。

而以2011年的央行損益表來看,央行最主要的收入是利息收入,支出的部分則是利息費用。也就是說,央行的獲利方式就是來自於外幣資產的利息收入以及新台幣負債之間的利息費用的差額。當外幣利率越高,新台幣利率越低,那麼央行就能夠創造更多的獲利。



央行盈餘來自你我的荷包
央行目前的資產規模約有12兆新台幣,大致就是外匯存底的規模,要管理這麼龐大的資金是相當不容易的,連續十幾年都賺錢就更是困難,甚至還能夠視政府的需求追加盈餘,想賺多少錢就能夠賺多少錢的操作技巧恐怕是連股神巴菲特都自嘆弗如。而在現實世界裡,能夠這樣保證獲利的,除了像馬多夫這樣的騙子之外,能夠做到的恐怕就只有賭場裡的莊家了。

而一個國家的央行確實就是該國貨幣市場裡的莊家,他們雖然無法操控其所投資海外資產的價格波動或利率,但他們卻是可以調整國內利率水準的。只要能夠控制新台幣負債所產生的利息費用,那麼這費用與外幣資產所創造的利息收入間的差額就是幾乎無風險的套利,而這或許也是為什麼台灣長期會處在一個負利率的市場環境的原因之一了。自2004年6月以後到2012年12月的103個月間,台灣有56個月是處於負利率的環境,也就是一年期的定存利率低於消費者物價指數年增率的狀況。

我們從這裡可以發現,央行與一般老百姓之間出現了利益衝突的問題,因為央行持有新台幣負債,而我們則是持有新台幣資產。如果新台幣的利率提升,央行的利息費用便會增加,獲利就會因而減少,但這對於持有新台幣資產的我們來說其實是比較有利的。

央行在2012年創造了2,273億新台幣的獲利,這一年的一年期定存利率是1.3555%,而全年的消費者物價年增率是1.93%。同一年度,台灣的定期存款總額約為21.16兆新台幣(M2-M1B),台灣整體民眾因為負利率而損失的利息收入為1,215億新台幣,這還不計入活期儲蓄存款的部分。所以,央行真的創造獲利了嗎?從這樣的角度來看,其實有一部份是從你我的荷包中偷偷拿走的。

這也是為什麼之前塞浦路斯課存款稅時,會有人跳出來說:「偷存款人的錢,沒有人比伯南克偷得多。」,其實台灣的狀況也差不了多少。


為什麼新台幣必須貶值
持有外幣資產與新台幣負債,雖然靠著控制利率的優勢可以做這兩項資產的套利,但還要考量的另一個問題就是匯率風險。央行曾於2006年發布一篇新聞稿「中央銀行盈餘具有高度不確定性」提到,1987年,美元/新台幣由40元大幅升值到25元的過程,當時的央行因此出現了大量的「兌換差價準備借差」,以至於連續四年無盈餘繳庫。

確實,如果匯率是交由市場決定的話,央行的盈餘必然是有高度的不確定性,關於這點,近年大規模阻升瑞士法郎的瑞士,也曾經因此出現大幅度的虧損。然而我們的央行在過去的十幾年來卻都繳出了亮眼的盈餘數字,因為靠著阻升新台幣就可以把匯率的不確定性變成確定,而之前的兩篇文章已經說明了新台幣的長期貶值以及人為干預的事實。

台灣的負利率與長期貶值趨勢是否是為著央行的盈餘而存在,這點恐怕只有央行內部的人士才能回答這個問題。但我們可以確認的另一項事實是,新台幣的升值或著升息會對央行的盈餘有負面影響。曾有論文去探討央行盈餘與貨幣政策的關係,得出的結論是1998年後繳庫盈餘對央行政策執行的影響更加顯著。巧合的是,1998年正是現任央行總裁上任的第一年。


《繳庫盈餘與央行的貨幣及匯率政策》

央行的政策對於匯率及繳庫盈餘具不對稱性反應。在台幣升值或繳庫盈餘上升期間,央行採行寬鬆貨幣政策以降低利率或買進外匯讓台幣貶值,進而提高盈餘;反之,在台幣貶值或繳庫盈餘下降期間,則無顯著的相同反應。這些影響說明央行的政策可能會因要達成繳庫盈餘的目標而改變。此外,本研究更發現,1998年後繳庫盈餘對央行政策執行的影響更加顯著。

然而,央行這樣的操作績效好嗎?

從絕對金額來看是很驚人沒錯,然而
從投資報酬率來看,12兆新台幣的資產創造了2,273億新台幣的獲利,報酬率不過是1.894%而已。驚人的獲利數字不是來自投資的效率,而是來自龐大的外匯存底基礎。只不過如果還富於民,讓民眾能夠獲得應有的利息,我想對於這整個經濟體所能夠創造出來的利益,應該是遠遠的大過於這1.894%吧。

當然,若再考量弱勢匯率與負利率所帶來的危害,台灣所付出的代價可是遠遠的超過這每年2,000多億的盈餘。

最近很多企業主又出面呼籲央行的匯率政策,其實會做出這種呼籲的無非就兩種。一種是掩飾自己經營上的問題,一種是根本不了解台灣的央行,當然更多是兩者兼是。如果這些企業主了解央行的資產負債表結構,就應該知道若新台幣大幅升值,央行賠的可是比台灣任何一家企業都多,在這樣的條件下,你還當面嗆央行的匯率政策,這不是不給面子還討打嗎?

企業主們還是好好做好自己的事情吧。匯率的問題就不用操心了,畢竟,從這篇文章來看,央行跟企業絕對是站在同一條船上的啊!


2013-05-15/王伯達

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