博達申請重整後,一票投資人急得跳腳,然而,去年底五項領先指標,已經顯示出博達的問題……

今年六月九日,博達公布五月份營收數字,一下子較去年同期暴增九一%,在電子淡季中嗅到博達濃濃的春意。然而當週,博達融資融券比激增到八四%,顯示有很多投資人急著買,不過有更多人則是丟光手中現股,還巴不得借券來放空。這樣多空對戰的詭譎氣氛維持不到一週,十五日博達便聲請重整。

在十五日的風波之前,空方顯然事先看到了某些警訊。公司獲利能力中,毛利率這項指標,是讓幾家投信全身而退的關鍵。「這是一家很Tricky(詭異)的公司,我們早就不看了。」一家投信投資長不客氣地說,二○○○年,當她聽到很多外資研究部主管紛紛以「Impressive」(印象深刻)來形容博達董事長葉素菲,並極力推薦由主機板轉型砷化鎵的博達,她耐不住好奇心前來拜訪,赫然發現博達聲稱有超過三○%的毛利率。

她指出,全球最大砷化鎵磊晶片廠商Kopin的毛利約二○%,技術來自住友化學的台灣代工公司,竟然能夠超越國際大廠,這樣的數字本身就不具說服力。因此她丟開一疊疊盛讚博達的外資報告,把這家公司自投資名單中刪除。

這位投資長針對一般公司廣泛地分析說,營收和獲利都有可能灌水,但拿來一相除,毛利率或純益率的數字與同類型公司一比,就很容易看出合不合理,國內如果找不到類似公司,就往國外比。博達二○○一年之後,除了該年第一季毛利達二五%,連年下降,到去年上半年跌至一‧三八%。

一家公司的獲利能力,如毛利率,最常為投資人所注意,但卻是一項落後指標。中華信評企業評等部資深協理蔡東松指出,由一家公司近幾年財務分析的五大能力指標來觀察,事前看出蛛絲馬跡的機率更高。

由財務數字分析一家公司,最主要有五個方向,足以描述公司的五大能力(如表),分別是公司財務結構中的負債比、償債能力中流動比率、經營能力的應收帳款週轉率、平均收現日數,以及現金流量中的現金流量比率。他表示,五項指標必須同時觀察、相互印證,都屬健康,投資人才能安心。

以博達為例,這一次申請重整的導火線,是可轉債的到期本利付不出來,通常最直接的觀察指標,就是負債比(負債與資產總額相除)。檢查這項數字是否超過五成,可以知道一家公司是否舉債過度,導致公司不堪負荷。蔡東松分析,以博達去年五六%的比率不算特別過分,但隱藏在其中的是其膨脹過度的股本,自一九九五年來膨脹近十二倍,分母過大,顯示不出負債這項分子已經不合理,所以,還必須同時檢查以下四項指標。

無法還出債款,與公司現金、流動資產夠不夠有關。其實,觀察博達二○○二年與二○○三年間,跌幅達六○%的流動比率(流動資產除以流動負債),以及跌幅七九%的現金流動比率(營業活動現金流量除以流動負債),大膽一點地說,去年底就可以知道,這家公司在債款支付上已經出現困難。

流動比率可以檢驗公司流動的資金、資產,是否足以清償短期債務,一般健康標準在二○○%之譜。例如,去年台積電的流動比率為五一九%,與博達主機板本業接近的技嘉科技,也在二五六%。博達前幾年數字尚佳,去年底開始低於二○○%,落入警戒範圍。

現金流動比率更是直接檢驗公司從每個月營業活動得到的錢,是不是能應付短期之內迎面而來的債務。在這一方面,去年博達營收表現雖然有四十二億元,但稅後虧損三十六億元,現金流動比率更被拖累,從前年的四三%,掉到九%;也就是說,如果有一百元的短期流動負債,博達當時手中只有九元能支付。跟高標準的台積電三五五%比起來,的確可以在去年底就聞出這項警訊。

回歸源頭,博達之所以沒有足夠的現金支應,必須以債養債,從應收帳款的週轉率快速下降,平均收現日數不斷拉長可以得知。這兩項數字早於前幾項指標,從二○○二年便開始惡化。

貨賣出去後,應收帳款應該要趕緊收回,免得夜長夢多,因此週轉率越高越好,平均收現日數則是越短越好。不過根據每個產業的習慣和極限,蔡東松評估,電子業中有主要大客戶的代工廠商,收現日較短,正常約是四十五天到六十天;客戶較零散的IC通路商,約可在九十天到一百二十天回收帳款。以此標準來看,博達在二○○二年,收現日就已經掉出安全範圍,達一百九十二天。蔡東松表示,拖得越久,有些甚至成為呆帳,原本的盈餘數字瞬間轉成虧損,也造成手中現金水位不足的間接殺手。

此外,資誠會計師事務所執行長薛明玲指出,在受到投資人肯定的顛峰時期,中小型電子公司利用時機膨脹股本或舉債的例子,不勝枚舉,在台灣算是通病。不過他表示,不管是現金增資,或是發行可轉債,如果公司募資時承諾要發展本業,卻在拿到手後,將這些大量現金轉移到非本業的投資上,就是有問題。

薛明玲提到常見的會計做帳弊病時指出,有些公司在做會計帳時,T字帳(編按:T字帳為一種簡單的記帳方法,左邊是收入或資產,右邊是支出或負債)的左邊是現金,右邊卻寫著無形資產,如商譽、專利等,宣稱是為了公司取得其他公司關鍵技術等支出。但是在一陣子大家沒有注意到之後,以合作取消或策略改變為由,打銷這筆無形資產,或以其他科目沖銷,是過去某些技術艱深的電子新興產業,將大筆現金「五鬼搬運」的常見手法。

博達效應未必馬上會在其L公司上看到,但是毫無防備之心,下一家地雷公司或許就在你的投資標的上。


商業周刊 2004-06-28/盧怡安




博達早現地雷股徵兆
高負債比、償債力低以債養債、業外灌水

博達爆發財務危機,三萬多名小股東多年的積蓄化為泡影,股票變壁紙。仔細分析博達的財務報表,其實早已出現徵兆,首先是「負債比率過高」,其次是「償債能力偏低」,第三,「以債養債,財務槓桿過高」,第四是「業外收益大於本業成長」,這四點都是地雷股的徵兆,投資人選股時,最好仔細研讀財報,以免誤闖地雷區。

地雷股第一個特徵,就是負債比率過高。企業債務若欠得愈多,愈容易發生週轉困難,一旦還不出錢來,出現週轉困難的時候,緊接著就會發生一連串跳票或債務無法履行的狀況,最後面臨「走路」的下場。一般而言,主要是透過負債比率(負債/資產)的分析,來瞭解企業負債程度的高低。

 博達去年第一季的負債比率四九‧四一%,今年第一季雖然轉虧為盈,負債比率不降反升達五五‧八五%,顯示博達負債的狀況逐季惡化。而且若進一步扣除博達帳上交代不清的六三億元現金(資產),負債居高不下,資產卻相對減少,博達實際的負債比率將高的嚇人。

 地雷股第二個表徵,就是償債能力偏低。這就好比評估一個人欠下大筆債務之後是否有資力還債,最簡單的方式,就是計算其手邊可變現的資產總共有多少,可變現金額愈高,代表償債的能力愈強。企業短期償債能力的高低,通常是利用流動比率(流動資產/流動負債)衡量。

 流動資產就是將現金、有價證券、應受款項、存貨及預付費用等項目加總,再將一年內所要償還的負債總額(流動負債)相除,流動比率越高代表短期償債能力愈好。博達九二年第一季流動比率尚有二八九‧七一%,之後每一季的流動比率均持續惡化,今年第一季時,流動比率已經降至一三○‧六三%,償債的能力可說是每況愈下。

 地雷股第三個特徵,是以債養債,過度運用財務槓桿。公司理財其中一種方式,是在景氣翻揚或是公司本業經營加速成長之際,利用舉債經營加強營運槓桿效果,可是企業舉債經營到期必須還本,若債務還款期限集中,本業經營及現金流量又不盡理想,就會影響企業資金的週轉,一旦到期無法償還,就會爆發財務危機。

 博達過去先後利用聯貸、海外可轉債(ECB)及海外存託憑證(GDR)的方式經營,表面上看起來好像是即將有一番作為,可是過度運用財務槓桿,無形中增加營運及財務風險,所以博達後來雖想利用發行海外存託憑證(GDR)來支付公司債本息,卻因募資不順,無法及時順利償還本息,證明這種以債養債,挖東牆補西牆的結果,最後的下場就是城毀牆傾。

 博達今年第一季轉虧為盈,還宣布接獲國際手機大廠訂單,一度被市場視為是大轉機股,不過實際訂單虛無縹緲,仔細審視損益表,博達首季毛利率由去年第四季的二九‧七九%陡降至一六‧九五%,營益率亦僅四‧六八%,本業營運表現仍不盡理想,首季獲利主要來源還是來自於業外投資收益。

 博達去年有高達二六億元的應收帳款未能收回而形成呆帳,營業費用大增,導致博達去年大虧逾一個資本額,過去連續四年營運亦呈虧損窘境,這種營運起伏過大,本業又未見明顯改善的公司,明顯是披著糖衣的毒藥。

 過去類似博達這種訴求轉機的個股不少,不少散戶投資人誤以為低價有利可圖,往往會被這股「致命的吸引力」所牽引,可是牛皮吹得太兇,最後還是會被戳破。去年的茂矽,今年的博達,都是投資人應引以為鑑的典型地雷股案例,投資人想要在股市中明哲保身,最好還是避開這些財務結構不佳的個股。


中國時報 2004-06-28/馮志源

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