過去一個多月,台股連番上漲,成為全球漲最多的市場之一;接下來卻又重挫數百點。沒來由的漲、沒理由的跌,要如何擁抱充滿不確定的股票市場?凱因斯是真正從股市賺到錢的經濟學家。他在美國經濟大蕭條的年代,七年間財富增加六十倍。號稱「股神」的巴菲特,也多次表明他的投資哲學是師法凱因斯,如果凱因斯現在要投資忽冷忽熱的台股,他會怎麼做?


金融風暴之後,經濟學家凱因斯成為全球脫離大衰退的諾亞方舟。

不過,凱因斯除了穿越時空對歐巴馬、馬英九等政治領袖下經濟指導棋,他還是當今全球首富、股神巴菲特的投資老師。

凱因斯是經濟學界裡,最懂得從股市賺錢的投資大師。

從一九二九年華爾街崩盤到一九三六年底,他的個人財富成長了六十倍以上。此外,他還是傑出的投資組合經理人,由他管理的劍橋大學國王學院院務基金,十五年內增加了十二倍。相較之下,這期間標準普爾五百指數完全無收益,倫敦工業指數僅增加一倍。

凱因斯的投資績效,遠遠優於大盤。

凱因斯將他的成功法則,歸因於「價值投資法」。這種看個股不看趨勢、關心最終價值而非交易價格的投資原則,也被巴菲特奉為圭臬。巴菲特更多次表明,他的投資哲學是師法凱因斯。

曾是財金記者、律師的澳洲投資銀行家華許(J. Walsh),近年鑽研凱因斯的投資概念,並在俄羅斯與英國實踐價值投資法。他於《在號子遇到凱因斯》(Keynes and the Market)一書中,歸納凱因斯六大投資法則,教投資者如何在市場擺盪中獲利,不再隨不確定的市場浮沉。以下是《天下》為讀者整理出的書摘精華:


第1堂課 找到「尤物」:市場陰晴不定,與其推測市場趨勢,不如專心找出內在價值遠高於市價的股票
牛頓研究鍊金術,但是沒能將基本金屬變成黃金,當上皇家鑄幣廠監督之後,才發現自己的點金石,因此家財萬貫。不過在他漫長的一生將盡之際,將部份財產投入南海公司的股票。起初他獲利驚人,後來受上揚的股價誘惑,再次投入市場。第二次沒那麼幸運,南海泡沫破碎,牛頓損失約兩萬英鎊,超過今日的六百萬美元。

牛頓悔恨地說,「我會算出天體如何運行,卻算不出人的瘋狂如何進行。」

凱因斯和他的偶像牛頓一樣,也是吃過苦才學到:金融市場有不可避免的不確定性,會遭遇難以預測的「奇想、情緒或偶然」衝擊,或受到「完全非理性的樂觀或沮喪」侵襲。

凱因斯花了十年預測陰晴不定的市場,失足過幾次,最後得到結論:和群眾一起逃跑的人,很容易被人撞倒踩扁。最好遠離勢如雷鳴的群眾,免得在牛奔或逃離熊隻時被撕成碎片。

瘋狂的市場促使凱因斯改變投資技巧。他由投機者,變成投資者──將注意集中於未來表現,而非過去趨勢,期待收益而非脫手價格。捨棄較普通的指標,改選特定股票,不依賴市場判斷,只靠自己判斷

簡單地說,凱因斯從此由市場投機操作者變為價值投資者。

在他投資生涯的最後階段,著眼於辨別誰是「尤物」(stunners),也就是「內在價值遠高於市價」的股票。雖然對金融交易的效率沒有信心,但他也承認,長期而言,股市會體認到一檔股票的內在價值,因而獎勵其表現。因此,理性投資者應著眼於某一特定股票未來的獲益能力,將不會被整體市場過去的趨勢所矇蔽。


第2堂課 看「個股」重於整體趨勢:
研究特定股票,判斷股價是否符合潛在價值。至於近期股價趨勢漲跌、股市情勢如何、特定領域是否正熱門等行情因素,都不是重點價值型投資用的辦法,基本上是「半空的杯子」,而不是「半滿的杯子」。

意謂著重的是下方風險,而不是上方風險。只選擇與內在價值相較下明顯便宜的股票,投資者才能確保有潛在價值的「底線」,足以長期支持評價。

相反地,投機者主要關心的不是企業的基本盈利,而是股票能否以高價賣出。

巴菲特也有類似的堅持。在資金投入特定股票前,他要的是這支股票「展現持續的獲利能力」。

巴菲特曾說,「投資的關鍵,不是評估一個產業對社會有什麼影響,或是未來有多大成長空間,而是判斷某一公司的競爭優勢;最重要的是這項優勢能保持多久。」

決定公司價值的,不是公司市值、營收成長,或公司的創新程度,而是公司能獲利多少。

簡單來說,價值型投資要做的是「物超所值」──對買股票的人來說,是維持現金流,並期望其現值高於買入價格。對賣股票的人來說,則是交易所得必須大於對未來股息的合理估計。

巴菲特總結道,價值型投資者:「尋求企業價值與該企業的市場價格不吻合的狀況。這種投資者只專注於兩個變數:價格和價值。」

價值型投資者著重於預期獲利與股息,而非短期的價格波動。因此,價值型投資者採取的是由下而上、而非由上而下的投資策略。也就是研究特定股票,判斷股價是否符合評估的潛在價值。

其他像近期股價趨勢是漲是跌、股市情勢如何、特定領域是否正熱門等行情因素,則不在聰明投資者的考慮之列。

著名的操盤手與金融家約翰.坦伯頓爵士勸告,有紀律的投資者應該「買進價值,而不是買進市場趨勢或經濟展望」。


第3堂課 反向投資:利用群眾的行為,而不從眾。評估股票時,運用自己的獨立判斷
一次大戰期間,德國成功的春季攻勢與看不見的「巨炮」,在法國首都造成恐慌。成千上萬的巴黎人從巴黎往西逃,凱因斯卻反其道而行。

他由畫家朋友口中得知,三月底,在巴黎將舉辦一場畫家竇加的私人收藏拍賣會。

友人慫恿凱因斯利用政界的關係,籌資來標下畫作。凱因斯就宣稱:「大師的傑作」好過賤價的法國國庫券,應該讓法國欠英國的債款,以所有得標的款項相抵,因此得到財政部補助逾五十萬法郎。

凱因斯不但讓英國國家畫廊確定競標竇加的收藏,甚至親自參加拍賣。

國家畫廊的總監剃掉鬍子,戴上眼鏡,以免被畫商和媒體發現。就在巨炮不時投來炸彈的同時,他和凱因斯買下二十七幅畫作和素描,包括高更、莫內與德拉克洛瓦。而且財政部的補助款還有四分之一沒用完。凱因斯個人也有收穫,他自掏腰包,以三百二十七法郎的「荒謬低價」,買下印象派畫家塞尚著名的靜物畫「蘋果」。

凱因斯將這個經驗用於股市投資,他放棄過去從眾的「信用循環」方式,回歸完全相反的投資策略──不顧市場的衝動與流行,專注於購入數檔低價而可預期未來獲利能力的股票。

因為,他終於領悟:股市有時會短視近利、極度樂觀或悲觀、善變或受資訊流刺激。此時,價值型投資者反向操作的真言:「眾人恐懼時應貪婪,眾人貪婪時應恐懼」才派上用場。

凱因斯很明白,出現不確定,才是「潛力股」出頭的時機。他利用大蕭條時期嚴重的不確定性和恐慌,得到反向投資法最大的成功。

一九三三年年底,小羅斯福總統強勢的反企業言論,讓美國投資者退縮。凱因斯眼見公用事業的特別股「已經完全不受美國投資者青睞,嚴重低於實際價值」,而開始購入這些股票。

一年後,凱因斯的持股淨值,激增了兩倍。


第4堂課 安全至上,避免碰到「假鈔」:關心資本的回收,不只是資本報酬率。真正的投資者要關心的不是被市場炒高的交易價格,而是價值
價值型投資者和投機者的心態完全相反,他注意的是不輸錢。

不輸錢的重要性,和潛在獲利不分軒輊──他關心的是資本的回收,而不只關心資本報酬率。

凱因斯的做法是盡量避免碰到他所謂的「假鈔」。也就是「價值跌落不是波動的結果,而是資本實際損失」的情況。

他著重的是安全至上的投資,確保股價與其潛在價值間,有著保護性的緩衝(安全邊際足夠),也就是說潛在價值必須比當前股價高很多。

凱因斯後來建議他初入投資世界的侄子,別聽取經紀人的任何建議。

凱因斯暗示,經紀人同行間,有種愚者生存的逆達爾文主義在運作。他解釋,「畢竟,經紀人錯了也不奇怪。他們在圈內佔盡優勢,還能提供好建議的話,早該賺大錢退休了。」

同樣的,巴菲特對金融顧問也沒有好感。他揶揄道,「世上只有在華爾街,是坐勞斯萊斯上班的人,要聽搭捷運上班的人意見。」


第5堂課 重質不重量,不分散投資:將相對較大筆的資金,投入股市的潛力股,實踐「集中投資組合」的策略
凱因斯的祖父和他傑出的孫子一樣擅於賺錢。他祖父在一八四○年代的「大理花熱潮」時,靠種花賺了筆錢。

老凱因斯是個精明的生意人,堅決專注於最有利可圖的花種,最初種的是大理花,後來又種了玫瑰和康乃馨。他投入園藝事業,但不曾「將金錢與力量投入沒把握的投資」。凱因斯和他祖父一樣,相信重金投入幾個「最愛」,收益一定好過多樣化、卻沒有鑑別力的策略。

凱因斯反對傳統「分散式投資組合」的觀念。傳統財經理論認定市場有效率,換句話說,所有的股票價格都正確,股價會因未知的未來事件而波動。

在這個假設下,投資人最好持有大量的股票,將某一股票發生績效不佳的可能性,降到最低。分散投資,正是「別把雞蛋放在同個籃子」這格言在股市的應用。

凱因斯不認同這種作法。他認為有耐性而消息靈通的投資者,應該選擇數檔「最愛股」,這些股票應有「漲幅遠高於市場指標股的潛力」。

這幾支「潛力股」,或按巴菲特的說法,是「明星股」或「大滿貫全壘打」,不時會遭市場遺棄,但聰明的投資者不應害怕在這些股票投入高比例的資金。

因此凱因斯後半的投資生涯,都保持非常集中的股票組合,整體持股的價值中,逾半來自少數幾家公司的股票。

投資組合分散,基本上是種防禦性策略,凱因斯本人從不以平庸的結果滿足。不過仍承認對股市沒有特別了解的人,「最明智的計劃,或許是盡量分散投資於多領域。」


第6堂課 好性情比邏輯強還重要:保持適當的性格,以果斷而行的能力、平衡冷靜與耐性,不受價格浮動的影響
凱因斯態度務實,他早期的投資生涯走錯了路, 體認到要在股市長久成功,就得利用群眾行為,不能陷身其中。

投資策略運用得有條理,絕對好過盲目從眾。大蕭條的一九二○年代,凱因斯得到的教訓是:至少短期而言,金融交易本身無法預測。因此聰明的投資人需體認,自己是無法控制市場行為的,因此只能控制自己的行為。

凱因斯以價值投資原則賺回財富後,得到一個結論:聰明的投資者「除了耐心,也要鎮定」。

市場流動性與不斷變動的價格都是雙面刃。凱因斯警告,聰明的投資者應了解股價可能長期偏離潛在價值,因此要「妥善判斷」,不會受制於持續的報價或市場無盡的買賣衝動。

自律的投資者會以自己的分析,分辨估價錯誤的股票,堅守長期投資的期限。並且相信股市終究將發揮功能,實現預期的未來現金流,最後得到亮眼的報酬曲線。

巴菲特也提到「情緒自律」,只買賣安全邊際夠大的股票。他曾將投資比擬為身處「大賭場中……其他人都在豪飲」。他指出,聰明的投資者如果能緊握百事可樂(據他後來購入的股票,可口可樂也行),就一定會成功。

凱因斯和巴菲特都認為,投資者不應被市場兩極性的趨勢影響。凱因斯對一位同事說,投資要成功,其實「性格比邏輯思考重要」。在大家都失去理智時,還能有鎮定的能力,只要有內在價值和安全至上等概念,便容易培養投資成功所需的正確性格。

一九三八年,在凱因斯寫給國王學院產業管理委員會的備忘錄,可為他的股市投資哲學做出一個簡短的結論:「我相信投資要成功,有三個不可或缺的原則:

(一)謹慎選出幾項(或幾種)投資,相對於當時其他投資,及數年後可能的實際價值,或潛在內在價值,應較為便宜。

(二)無論如何,買下大單位的投資後,緊守數年,直到達到期望或顯然是錯誤決策為止。

(三)平衡的投資部位,即投資者持有的股票雖多,風險最好各異,最好是互補的風險(例如其他證券外還有黃金類股,因為大盤波動時,黃金類股與其他類股的變動趨勢通常相反)。」



專訪《在號子遇到凱因斯》作者華許:凱因斯勇於逆勢而為
凱因斯是一個逆向操作的投資者,勇於逆勢而為,大眾市場賣的時候買,買的時候賣。

他知道不確定性和恐懼會使股票價格跌到基本價值以下,這個時候,聰明的投資者就可以從中獲利。

一九三○年代中期,凱因斯投資了一些很不流行的股票,財富遽增好幾倍。

他從股市起伏中獲利,卻不參與股市大眾的情緒起伏。結合其他的投資原則如長期持股,把焦點只集中在少數股票,凱因斯因此累積龐大的個人財富。

二○年代,耶魯大學經濟學教授、百萬富翁費雪(Irving Fisher)是美國最著名的經濟學家和金融權威。費雪看好股市,在一九二九年大崩盤的前一晚,他還預測股市「進入了永久的高原期」。

費雪是無可救藥的樂觀主義者,即使大崩盤之後,還是堅信前景看漲,繼續投入股票市場。

有一陣子,他的樂觀似乎很有道理,一九三○年四月道瓊指數比前年十月還高出三○%。但是,這不過是曇花一現的熊市反彈,到了一九三二年,道瓊指數比一九二九年的高峰時期,下跌了九○%。

費雪失敗的主因,是他堅信市場是理性的、有效率的。不像凱因斯,他不認為股票市場會受到不理性爆發影響,但市場的情緒轉變,會使股票價格嚴重偏離其內在價值。

在股市崩盤之前,凱因斯稱自己的投資模式為信用循環投資。這是一種由上而下的模式,由猜測股市趨勢來決定投資方向。

後來,凱因斯發現,市場複雜、善變。他徹底改變投資原則,從一個投機者,變成價值投資者,也就是更重視未來表現,而非過去的趨勢;看個股,而非股市指數;依賴自己的判斷,而非股市大眾的行為。

巴菲特承認他的投資哲學是從凱因斯學來。他們兩人都非常集中投資,並秉持「買入並長期持有」(buy-and-hold)哲學。更重要的是,兩個人都不相信現代金融理論的假設:金融市場是有效率的,會有效率的為股票定價。

他們認為,有時市場會屈服於大眾心理,股票價格會背離合理的內在價值。能看出這種落差,才真正是投資致富的關鍵。


在號子遇到凱因斯
Keynes and the Market

作者:賈斯廷.華許(Justyn Walsh)
譯者:周沛郁
出版社:大是文化出版社/大雁出版基地
出版日期:2009.6.25


天下雜誌2009-06/蕭富元

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