價值投資

有一個詞,叫「價值投資」,因為巴菲特這些年名氣越來越大,中國談論「價值投資」的人也越來越多。

那到底什麼是價值投資?

最簡單地理解,就是長期持有一家好公司的股票。所以很多人覺得,一個是拼眼光,知道什麼是好公司;一個是拼耐心,看能不能拿住這隻股票很久。

但是,這麼理解還是有問題,好公司的股票就不跌嗎?持有時間長,賺的就多嗎?不一定吧,所以這麼簡單地理解價值投資還是有問題。

但是,最近我看了李錄先生在北大光華管理學院的一場演講,系統地講解了什麼是價值投資。我覺得,不僅是對投資,對立身處世的很多方面都有啟發。

首先我們介紹一下李錄這個人。他是巴菲特的搭檔查理·芒格的學生和密友,是查理·芒格家族資產的主要管理者。

可以說,他是華人中和巴菲特的價值投資思想接觸最深入的人。

李錄在這次演講中先問了一個很基礎的問題:如果你要做投資,那從長期看,什麼樣的資產可以讓你的財富持續、有效、安全、可靠地增長?

是現金嗎?很多人也確實覺得現金最可靠。

但是只要稍一深想,就會知道現金靠不住,因為有通貨膨脹。李錄算了一筆賬,如果1802年你有一美元,今天這一美元值多少錢?

答案是5美分。兩百多年之後,一美元現金丟掉了95%的購買力!

那是黃金嗎?很多人都把黃金當做很好的保值方式。

但是算算賬就知道,在兩百年前用一美元購買的黃金,今天能有多少購買力?是3.12美金。確實是保值了,但是如果說在兩百年里升值了3、4倍,這個投資效率也太低了。

那正確答案是什麼呢?其實是股票。

這跟很多人的直覺相反,股票大漲大跌,風險好像是最高的啊。但是,如果不看具體的哪一隻股票,而是從長期來看市場,我們還是算一筆賬。如果我們在1802年投資美國股市一美元,今天它的價格是多少呢?

即使扣除通貨膨脹因素,它今天的價值是103萬,升值了一百萬倍。要知道,這兩百多年裡,美國股市的年化回報率只有6.7%,不算高啊,但是怎麼兩百年就能達到100萬倍呢?

我剛看到這個數字也不相信,掏出計算器算了一下,果然如此。這就是複利的力量,怪不得愛因斯坦把複利稱之為世界第八大奇蹟。

你看,被大家認為最保險的現金,反而在兩百年裡面丟失了95%的價值;而被大家認為風險最大的股票,則增加了將近100萬倍。

為什麼?原因很簡單,現金因為通貨膨脹而貶值,而股票價值的背後是好公司,以及好公司加在一起推動的經濟增長。所以結論是,要投資,就應該持有股票。

但是問題來了,為什麼很多人炒股不掙錢呢?原因也很簡單,股票市場一直在上下波動。那好,有沒有一種投資方法,不是旁門左道,可以不斷被重複、學習,可以長期給我們帶來可靠、安全的回報?

有,業界公認的辦法就是價值投資。

那什麼是價值投資呢?這個概念最早是由格雷漢姆(又譯:格雷厄姆)最先形成的一套體系。而現在,它的代表人物就是巴菲特和查理·芒格。它的含義,用李錄的話來說,很簡單,就是四項基本原則。只要你認可和掌握了以下四條,你就是價值投資者。

第一個原則,首先得搞清楚股票的本質到底是什麼?

在一般人眼裡,股票就是投資工具,低買高賣就掙錢,反之就賠錢。但是在價值投資者看來,不對,買股票,買的不是那個投資工具,買的是一家好公司的一部分所有權。
這個概念非常重要。

如果你把股票看成是投機工具,那就等於進了賭場,十賭九輸,久賭無贏,這是鐵律。但是如果把股票看成是好公司的一部分,那麼隨著GDP的增長,好公司會不斷創造價值,股票價格就是這部分新價值的體現。

你看,通常理解的價值投資,就是長期持有一支股票,看來是不對的。

問題不在於你是不是長期持有,而是你心裡覺得持有的是什麼。打個不盡恰當的比方,持有投機品,相當於養豬,那當然是便宜了就買,覺得差不多了就賣,買賣的風險極高。

而持有好公司,相當於養兒子,該培養培養,該出門出門,結果當然是長期持有。所以,長期持有是結果,而不是原因。

 

價值投資的第二個基本原則,我們還得理解市場是什麼。

一般的理解,市場是交易的場所,它發來價格信號,所有的交易者根據這些信號進行交易,所以市場是我們的老師。

但是在價值投資者看來,不是這樣的。股票市場從來不能告訴你,真正的價值是什麼。你不能把市場當做老師,甚至不能把市場漲跌看成博弈對象,你只能把市場看成是一個服務者。

什麼意思呢?市場只是為你服務的,能夠給你提供機會,讓你去購買所有權;也會給你一個機會,在你很多年之後需要錢的時候,能夠把它出讓,變成現金。

至於市場的漲跌,吸引那麼多人湧入市場,是讓這個工具變得更好用而已。短期的漲跌,和價值投資者沒有關係。

但是很可惜,絕大部分投資股票的人,不是這麼看待市場的。

 

價值投資的第三個原則,叫留出安全邊際。說白了,就是只買價格大大低於公司內在價值的股票。

因為投資的本質是對未來進行預測,而預測不可能是百分之百準確,只能是一個概率。萬一預測錯了,至少不會虧很多錢;而如果預測是對的,你的回報就會比別人高出很多很多。所以,價值投資,不是指持有好公司股票,而是指持有價格遠遠低於價值的好公司的股票。

關於價值投資,各種各樣深奧的解釋很多,但其實原則很簡單。以上三個原則,我們可以用大白話再歸納一遍。

第一,撥開股市的表象,你買的不是投機品,你是買了一家公司的一部分。你要賺的不是股價波動的差價,而是這個好公司在經濟增長過程中創造的價值。

第二,你的博弈對象,不是市場。關於這隻股票的真實價值,市場什麼都不能告訴你,它只是一個服務於你的工具。

第三,不是買所謂的好公司,而是買價格低於價值的好公司。

那這背後的智慧是啥?在我看來,價值投資的全套智慧都是一種叫「不丟失目標」的智慧。這裡面有兩種核心能力。

第一,認準自己目標的能力。經濟在增長,核心的動力是好公司。你不是在和市場對賭,而是在搭上好公司成長的那班船,這是股票投資能掙錢的核心原理。這個核心不丟,你的投資就不會出大的風險。

第二,不被其他因素干擾的能力。市場起起落落,賬面財富忽多忽少,有多少人真能無視這種波動,死死盯住自己擁有的核心價值和最終目標?這可能也是價值投資這個詞,說的人很多,但是真正做到的人很少的原因。

我以前的節目里引述過吳伯凡老師舉過的一個例子。不會開車的人,盯住的是方向盤,把工具本身當成了博弈的對象,結果車就開得歪七扭八。而會開車的人,盯住的是遠方的路,自然就能開出一條直線。

投資如此,達成任何目標,說到底無非也就是這種不丟失目標的方法。

前面我們講過,價值投資一共有四項原則,但是今天只講了三條。對,這三條是格雷漢姆很早就總結出來的,而第四條原則,則是巴菲特後來加進去的。

我們明天接著聊這第四條原則,明天見。

羅輯思維 2017-11-08

 

 

 


 

價值投資第四條原則:能力圈

昨天我們說到,價值投資有四條基本原則,前三條是格雷漢姆(又譯:格雷厄姆)總結的,而最後一條則是巴菲特根據自己五十年的投資實踐,加進去的一個概念。

這個概念叫「能力圈」。

它的意思很簡單:一個投資人可以通過長期不懈的努力和學習,真正建立起來的自己的能力範圍。什麼能力呢?是能夠對某些公司、某些行業獲得超出幾乎所有人更深的理解,能夠對公司未來長期的表現,做出更準確的判斷。

聽起來很簡單吧,但是它有幾句潛台詞。

第一,還記得我們昨天說的第一條原則吧?買股票,本質買的是公司。所以,不是什麼股票看漲,你買什麼;而是你覺得什麼公司價值被低估了,你買什麼。

那你怎麼知道這個公司的價值被低估了呢?只能基於你長期的研究,你對這個公司、這個行業有深入骨髓的了解,你才能做出這個判斷。

巴菲特號稱是股神,但是有人計算過,他從1955年至今60多年,管了幾千億美金的資金,但是他買過的股票一共只有78支。在中國隨便找個股民,買賣過的股票一般都會超過這個數字。

巴菲特說過,每個投資人都應該假想自己有一張投資決策卡,上面只有20個洞,每做一次投資決策,就少一個洞,一生最多做20次投資決策。

那你覺得原因是什麼?是謹慎?是自律?

不是。按照能力圈這個理論來看,是你縱使非常勤奮,你一生能夠真正了解、洞察的行業和公司,也就這麼多個。超出這個數字,你實際上就不是在投資公司,還是在股市上投機和賭博。

第二句潛台詞,用李錄先生的說法,叫「沒有邊界的能力就不是真正的能力」。

這個說法非常深刻。比如說,你聲稱自己擁有某種力量,那你就要明確地知道自己力量的邊界,你才算擁有這種力量。一個大力士,他明確知道自己能舉動的杠鈴有多重,多了就舉不動了,他才算擁有這個力量,否則,很可能就是吹牛。

你持有一個觀點,必須能夠說出這個觀點不成立的條件,它才是一個真正的觀點。你持有一個立場,必須能夠完整地闡述相反立場的論點和論據,你才算真正站在這個立場里。

在股市上也一樣。巴菲特就多次說自己看不懂互聯網公司,這是謙虛嗎?是謹慎嗎?不見得,他是通過劃定自己不懂的東西,來進一步明確自己真正懂的東西,這就是「能力圈」。

下一個問題來了,為什麼要建立能力圈?

答案很簡單,這是防範投資風險的唯一辦法。

如果我們把市場理解為一個人,那這個市場先生上躥下跳地波動,他在幹什麼?他在找一個東西,就是發現人性的弱點。市場像水一樣圍繞在你的周圍,你只要有弱點,無論是心理弱點還是情緒弱點,無論是貪婪還是恐懼,市場都會在某個情況下發現它,然後攻擊它。

只要你在干自己能力之外的事,你就是在把自己的弱點暴露給市場,不管此前你賺了多少,市場一定會在某一個時刻把你打倒,讓你前功盡棄,甚至是萬劫不復。

這種故事我們聽得很多,市場先讓人嘗點小甜頭,讓人覺得自己就是股神再世,越來膽子越大,最後一把,讓人全賠進去。李錄先生有一句話說得好,為什麼在股市裡,我們總能聽到新人的故事,股神年年有?是因為老人都不存在了,那些曾經的神話都破滅了。

所以,能力圈不是謙虛謹慎,是對市場驚濤駭浪的嚴防死守,是不讓自己人性和情緒上的缺點被市場找到,是只做自己真正懂得的事。

請注意,死守自己的能力圈,既不是能力弱的人要守,也不是出於謹慎要守。事實上,能力越強的人,越容易守不住自己的能力圈。舉個例子,專業的財富管理人員,他們應該更注重能力圈吧?事實也許正好相反。

在李錄先生的這個講演里,就說到這個行業里的秘密。他很不客氣地說,資產管理這個行業,其實有自己原生的缺陷,主要是兩個原因。

第一點,這個行業里的用戶在絕大多數情況下,不知道,也無法判斷理財產品的好壞。這和其他幾乎所有的行業都不太一樣。

你買一輛車,吃一家飯館,普通消費者還是能判斷產品的優劣的。但是面對一個資產組合,也許過去一兩年業績很好,這就能說明這個產品好嗎?不能,也許只是因為身在大牛市,業績好只是運氣使然。

不僅消費者判斷不了,李錄先生說,就算是行業里的資深大牛,也無法判斷另一個不熟悉的產品的好壞。

這個行業的第二個特點是,它的收入和給客戶創造的價值是脫離的。簡單理解就是——你把一筆錢交給財富管理機構打理,多賺了,他們多分;賠了,機構可不賠你錢,甚至依然要分你的錢。

所以這種定價方式,只反映這個行業的利益,幾乎很少反映客戶的利益。

這兩個特點加在一起,就造成了這個行業一些道德風險,從業人員參差不齊、行業標準混亂不清,到處充斥著誤導用戶的謬論,等等。其中最惡劣的後果,就是這個行業里的人有一種內在衝動,要跨出自己的能力圈,去說自己也不真正懂的事。

李錄先生說,你看見有人在媒體上說什麼「5000點太低了、4000點應該抄底」等等,這些預測本質上都是超出能力圈的事。如果你是一個真正的價值投資人,你真正在研究公司的價值,那不管你的能力有多強,你的能力都不包括回答這些問題。

結果是啥?就是我們剛才講的,只要你身上有一點點不明白的地方,市場就一定會把你的這個缺點放大,以至於徹底把你毀掉。

所以,能力圈是啥?

是一種徹底誠懇的態度,是一定要在知識上做百分之百誠實的人的剛性自律,是把不斷地追求知識、追求真理、追求智慧作為自己的一個道德責任。只有堅守這些原則,你才是在投資經濟增長,投資好公司,獲得可以長期、可靠、安全的回報。

更深一步地說,我們經常講,要可持續發展,那什麼是可持續?

李錄先生說:可持續的東西都具有一個共同的特點,就是你得到的東西在別人看來,在所有其他人看來,都是你應得的東西,這就可持續了。

賺錢也一樣,為什麼價值投資可持續?就是因為它在投資那些內在價值被低估的公司。

主觀上,這是你知識運用的結果;客觀上,對那家公司也有幫助,所以你的回報是你應得的,所有人都會這麼看。所以,這是一條光明大道。

只要偏離了這一點,你靠的是運氣,靠的是欺騙,靠的是不合理的收費制度。那放到長時間尺度來看,總會有人覺得你掙了不該掙的錢,不可持續這個魔鬼就開始瘋長,直到把你擊倒。

請注意,今天說的不是什麼道德說教,而是這一百年來人類最頂尖的投資智慧,對於我們自身利益的最深刻,也最成功的洞察。

羅輯思維 2017-11-09

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