峰言峰語

本月（2022-03月），在美上市的中概股走出了一波過山車的驚險行情。起因是，3月10日，美國證券交易委員會發布公告，根據《外國公司問責法》，要將百濟神州等5家中概股公司納入“臨時被識別名單”，開啟“預退市”程序，引發市場恐慌。

3月11日星期五，中概股集體暴跌。反映中概股表現的納斯達克中國金龍指數當天下跌超過10%，這是自2008年次貸危機以來的單日最大跌幅。到3月14日周一開盤，中概股繼續下挫，滴滴大跌44%，拼多多、知乎、愛奇藝等跌幅均在20%以上。

不過，到3月16日，國務院金融委召開專題會議，表示在中概股方面，“目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力於形成具體合作方案。中國政府繼續支持各類企業到境外上市。”可以說，會議給中概股吃了一顆“定心丸”。

當天，中概股走出一波史詩級的V形反彈，納斯達克中國金龍指數創下32.93%的單日最大漲幅。截至3月22日，有14只中概股漲幅超過100%，其中金山雲上漲148%，滴滴上漲132%。同時，多家外資機構看多中概股，高盛表示要“超配”中國。

消息就是這樣，來看看能學到什麽知識。

作為投資者，要麽你擁有一顆強健的心臟，在市場的大起大落中沖浪，抓住轉瞬即逝的機會；要麽你也可以著眼於長期投資組合，做穿越資本周期的投資。你可能會說，這不是廢話嗎？我們都想成為巴菲特那樣的價值投資者，但我們沒有他那樣判斷長期趨勢的能力，即使判斷對了，也沒有閒錢去等一家公司慢慢長大。價值投資的理念是很好，但對普通投資者來說是一個奢侈品，咱們學不來的。

不過最近，我翻了翻易方達明星基金經理張坤推薦的一本書，叫《資本回報》，有了一點新的領悟。其實，我們大可不必糾結於短期還是長期，而只需要稍稍改變一下觀察視角。

這本書裏說，大多數投資者是預測一家公司未來的需求，但需求往往是很難預測的，受各種突發事件的影響。比如，一個3·15過去，你就不敢吃老壇酸菜牛肉面了。

而長期投資者往往更關註供給側，供給比需求的不確定性要小得多，也更容易預測：通常是行業的資本投入大幅增長，擴建生產線，經過一段時間之後，增加的產量才會進入市場。你可以大體判斷出，增加的產能將怎樣影響市場價格，進而怎樣影響公司的未來利潤。

比如現在有一個行業，市場需求非常旺盛、供不應求，為了滿足市場需求，行業新增了大量投資，擴大生產線。那麽請問：現在是買入這個行業裏龍頭公司的最好時機嗎？作者認為，並不是。

經濟學諾獎得主尤金·法瑪發現了一個“資產增長反常規律”。通常我們認為，一家公司的資產擴張會帶來股價的相應增長，但實際情況恰恰相反：一家公司的資產增長和股票表現呈負相關，資產增長更慢的公司股票表現更好。

這是為什麽呢？道理一說你就明白。

只看需求，你會覺得這個行業非常景氣；但是如果看供給，大規模的資產擴張意味著這個行業突然湧入了大批競爭者，競爭加劇和產能擴張會導致過剩，行業的利潤率整體下降，公司未來的股價表現不會太好。相反，如果一個行業的景氣度一般，吸引不了競爭者入局，新增資產很少，同時行業集中度比較高，只有僅有的幾個玩家，那麽，這幾家公司就可以躺贏。

說一個最極端的例子。從1990年代起，很多國家都頒布了法令，禁止香煙打廣告。從需求端來看，這肯定是對煙草行業的重大打擊，煙草巨頭的股票得趕緊出手。但是從供給側來分析，你會得出完全不同的結論。不許香煙打廣告，意味著市場上不可能再長出新的香煙品牌。這時候，對煙草巨頭該趕緊加倉才對。

再來說芯片行業的例子。你知道，芯片是一個典型的受資本周期影響的行業，處於“需求過熱—投資擴張—產能過剩—投資回落—下一輪需求過熱”這樣的往覆循環當中。拉通來看，芯片行業在一個周期中的整體回報率是不高的。但是，有一類芯片公司不一樣，它們具有更強的穿越資本周期的能力。

你知道，芯片可以分為數字芯片和模擬芯片兩大類。其中模擬芯片的數量比較少，只占整個芯片市場15%的比例，但是，生產模擬芯片的巨頭，比如美國的亞德諾公司和淩特公司，在整個周期中的平均毛利率可以達到60%~76%，比主要生產數字芯片的同行要高得多。這其中的差異，不在需求側，芯片需求的周期波動是一樣的，差異是在供給側。

首先是技術。數字芯片是在純二進制的數字代碼中運行，設計和生產流程在業內具有通用性；而模擬芯片是把物理世界的聲音、溫度、壓力等轉化為數字信號，產品的設計和生產工藝差異性很大，標準化程度更低，產品線更加分散。

還有人才。模擬芯片工程師比數字芯片工程師更加依賴經驗積累，而不是純邏輯計算，成為模擬芯片專家需要花很多年時間。同時，模擬芯片專家從一家公司跳槽到另一家公司，技能也不是完全通用的，因為每家公司的工藝是獨特的。

所以，不管是從技術還是從人才來看，模擬芯片的供給側能夠阻擋更多的競爭者加入，哪怕需求過熱也不可能短期大量擴產，這就是模擬芯片巨頭能夠穿越資本周期的秘密。不過要提醒一點，書裏說的是2015年之前的情況。這幾年中國芯片公司入局，在模擬芯片領域發展非常快，全球模擬芯片的供給側發生了重要變化。

總之，想要成為一名穿越周期的投資者，你需要來一場方法論上的“供給側改革”。