峰言峰語

別看有些企業掙得多，其實都是「假利潤」

股神巴菲特的搭檔查理·芒格對於什麼是好生意作過一段精彩闡述：

世界上有兩種生意，第一種每年可以賺12%的利潤，年底時你可以拿走所有利潤；

第二種生意也可以賺12%，但是需要把賺的錢重新投資，然後你指著所有的廠房設備對股東們說，這就是你們的利潤。

我恨第二種生意。

兩種生意的不同其實可以解答許多問題，比如：

▶海天味業的市值為什麼一度超過萬科？

▶像貴州茅台這樣的消費品公司為什麼一直受到投資者的青睞？

▶5G要來了，但移動、聯通、電信它們在4G上投的錢賺回來了嗎？

解答上述疑問的鑰匙，就是財報中的「自由現金流」概念。

所謂自由現金流，指的是企業產生的、在扣除了公司經營與發展需要之後剩餘可供分配的現金。

自由現金流，有點像我們常說的可支配收入。

假設小巴每個月到手工資2萬元，扣去房租3000元，吃飯、交通等費用4000元，再將5000元儲蓄起來以備不時之需，剩下的8000元才是可以隨意支配的錢。

企業也是如此，一年辛苦經營掙的錢，在保留一定比例的錢用於維持企業正常運轉後，剩下的錢，才是它們的「可支配收入」。

它的值可以用一個簡化的公式來表示：

自由現金流 = 經營性現金流量凈額 + 投資性現金流量凈額。

以茅台2018年年報為例，它在2018年產生的自由現金流約為397.6億元，超過當年凈利潤。

01
海天味業的市值憑什麼超越萬科

8月29日，今年以來一路上漲的海天味業市值達到2938億元，超過萬科當天的收盤市值2910.96億元。

雖然最近萬科很爭氣，市值又重新超越了海天味業，但既然海天味業曾經追上過萬科的市值，以後同樣還有機會。

我們知道，市值往往反映了投資者對公司的信心。

如果單純從收入和利潤來看，海天味業和萬科好像不屬於同一個量級。

市值根據10月16日收盤價計算

那麼，比起萬科，投資者對海天味業的信心來自於哪兒？

我們看看它們各自的自由現金流。

從2014年到2018年，萬科的凈利潤自157.45億元增長至337.73億元，增長了1.14倍；海天味業的凈利潤從20.90億元增長至43.65億元，增長了1.09倍。

粗略來看，5年時間裡，兩家公司的利潤都增長了一倍，但在現金流上，情況就不太一樣了。

萬科近5年合計產生的自由現金流為264.77億元，海天味業近5年的自由現金流總和為127.54億，雖然萬科的自由現金流還是比海天味業高，但差距並沒有利潤那麼大：海天味業近5年產生的自由現金流達到了萬科的48%。        

根據兩家公司歷年財報數據整理

仔細分析，你還可以發現，海天味業每年的自由現金流皆為正數，而萬科的自由現金流在5年里卻有3年為負。

在這個指標上，海天味業表現得穩定多了。

也就是說，同樣是增長了一倍利潤，海天味業的投資者坐著不動，企業每年賺的錢越來越多，而萬科卻經常需要外部輸血。在2018年，萬科的長期借款增加了249億元。

其實這也符合我們的常識：醬油作為日常消費品，製作工藝並不複雜，黃豆、鹽、糖等原材料也不稀缺。賣醬油這門生意的資本支出並不大，只要抓住消費者的胃，利潤便滾滾而來。

但在房地產業，獲取土地要經過激烈的競爭，甚至出現「麵粉價格貴過麵包」，即拍下的土地價格比當下房價還高的情況。因此，地產業對資金非常饑渴，以至於入不敷出。

因此，雖然在自由現金流上，海天味業與萬科還有差距，但相對於不穩定的萬科，投資者覺得海天味業更令他們有安全感，而海天味業的市值一度超過萬科也就沒什麼好稀奇的了。

02
消費品公司往往都是自由現金流「大戶」

也不只是海天味業，消費品公司往往都有資本支出少的優勢，所以它們常常都是自由現金流「大戶」。巴菲特對喜詩糖果的投資就是一個經典案例。

1972年，當巴菲特用2500萬美元買下喜詩糖果時，它的銷售額是3000萬美元，稅前利潤不到500萬美元，而企業的運營成本是800萬美元。

到了2007年，喜詩糖果的銷售額變成3.83億美元，稅前利潤達到8200萬美元，運營成本是4000萬美元。

根據巴菲特致股東信數據整理

從1972年到2007年，喜詩糖果的運營成本只增加了3200萬美元，但收入增長了3.53億美元，稅前利潤增長了7700萬美元。

35年來，喜詩糖果的稅前利潤總共達到了13.5億美元，交完稅後，給巴菲特貢獻了12.6億美元自由現金流，是巴菲特當年投資成本的50倍。

與之類似，在一群千億營收、千億利潤的巨無霸中，貴州茅台靠著352億的凈利潤就能在A股所有上市公司的市值排名中名列第三，就和它自由現金流充沛有很大的關係。

畢竟從開支角度，茅台釀酒用的是老祖宗的技術，不需花費重金研發，赤水河的水與高粱也不費錢，茅台每年賺的利潤都是實打實的，基本都是自由現金流。

03
運營商在4G上的錢賺回來了嗎

自由現金流還能用來觀察很多事，比如小巴看著最近5G這麼熱鬧，就很好奇，三大運營商在4G上賺的錢都回來了嗎？

以中國聯通為例，2015年2月獲得4G牌照後，聯通便開始大規模的4G建設浪潮。

在2015-2018年這4年里，聯通每年的資本開支分別如下，四年下來，總計支出2929.9億元。

根據聯通曆年財報數據整理

按照4G建設的規律，是萬事開頭難，先是從零開始，在全國各地織一張網，因此支出特別大，當覆蓋度達到一定程度後，接下來的工作就只要補漏洞就好了，支出就因此少了很多。

在巨量投資下，2018年中國聯通的4G用戶總數達到2.2億戶，4G基站總數達到99萬個，4G網路人口覆蓋率90%。

從這些用戶身上，聯通4年得到的自由現金流總額為593.21億，從這個數據我們就得到了答案——聯通還是賺到錢了的。

假如接下來，聯通不再進行4G基站的建設，支出進一步減少後，聯通每年能收穫的現金流會相應增多，也就是從4G上賺的錢會越來越多。

不過，這樣的好事不會持續，因為4G的錢還沒掙夠，5G就來了，這意味著新的支出開始了。

根據中信建投的估算，未來5G基站量將是4G的2倍，運營商的5G投資額可能達到1.23萬億元，較4G投資增長68%。

5G是通信技術的變革，5G建設是既定的國家目標……總之是非建不可。

支出壓力陡增的情況下，三家運營商成立了中國鐵塔公司，約定通過它來建設信號塔，以減少浪費。因為財力有限，聯通和電信兩家老對頭還決定聯合建造基站。

這也是國內的電信公司估值不如國外同行的原因：國內的電信運營商需要不斷支出升級網路，通信網路的全面覆蓋也承擔了額外的社會責任，這些都極大地擠壓了國內電信公司的自由現金流。  

中國三家通信運營商資本開支占收入的比例遠高於國外，製圖：東吳證券

04
如果把企業看成賺錢機器

如果把企業看作一台賺錢機器，那麼最好的機器是永動機，一次啟動永不停歇——投資者只要提供一筆本金，然後就可以源源不斷地獲得現金流，這裡最典型的就是消費品公司。

其次是需要加潤滑油的機器——投資者需要時不時地補充資本，幫助企業運轉，比如公路、機場、港口類公司。

然後是會逐漸被淘汰的機器——每過一段時間，投資者需要重新付出一大筆錢，不然企業就會失去競爭力，比如電信運營商與面板製造商等等。

對投資者而言，那些需要不斷投入資金進行更新的公司，確實不夠性感。

當然，這樣的比較只是基於投資者視角，許多企業存在的意義並不完全是為了市值服務。

也幸好如此，否則我們就不會這麼快用上5G——倫敦地鐵隧道內的4G手機信號覆蓋，還要等到明年才能陸續實現。

吳曉波頻道 2019-10／ 拾月

【社團】自由現金流的重要／2019-10-23