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博達申請重整後,一票投資人急得跳腳,然而,去年底五項領先指標,已經顯示出博達的問題……

今年六月九日,博達公布五月份營收數字,一下子較去年同期暴增 91%,在電子淡季中嗅到博達濃濃的春意。然而當週,博達融資融券比激增到 84%,顯示有很多投資人急著買,不過有更多人則是丟光手中現股,還巴不得借券來放空。這樣多空對戰的詭譎氣氛維持不到一週,15 日博達便聲請重整。

在十五日的風波之前,空方顯然事先看到了某些警訊。公司獲利能力中,毛利率這項指標,是讓幾家投信全身而退的關鍵。「這是一家很 Tricky(詭異)的公司,我們早就不看了。」一家投信投資長不客氣地說,2000 年,當她聽到很多外資研究部主管紛紛以「Impressive」(印象深刻)來形容博達董事長葉素菲,並極力推薦由主機板轉型砷化鎵的博達,她耐不住好奇心前來拜訪,赫然發現博達聲稱有超過 30% 的毛利率。

她指出,全球最大砷化鎵磊晶片廠商 Kopin 的毛利約 20%,技術來自住友化學的台灣代工公司,竟然能夠超越國際大廠,這樣的數字本身就不具說服力。因此她丟開一疊疊盛讚博達的外資報告,把這家公司自投資名單中刪除。

這位投資長針對一般公司廣泛地分析說,營收和獲利都有可能灌水,但拿來一相除,毛利率或純益率的數字與同類型公司一比,就很容易看出合不合理,國內如果找不到類似公司,就往國外比。博達 2001 年之後,除了該年第一季毛利達 25%,連年下降,到去年上半年跌至 1.38%。

一家公司的獲利能力,如毛利率,最常為投資人所注意,但卻是一項落後指標。中華信評企業評等部資深協理蔡東松指出,由一家公司近幾年財務分析的五大能力指標來觀察,事前看出蛛絲馬跡的機率更高。

由財務數字分析一家公司,最主要有五個方向,足以描述公司的五大能力(如表),分別是公司財務結構中的負債比償債能力中流動比率經營能力的應收帳款週轉率平均收現日數,以及現金流量中的現金流量比率。他表示,五項指標必須同時觀察、相互印證,都屬健康,投資人才能安心。

以博達為例,這一次申請重整的導火線,是可轉債的到期本利付不出來,通常最直接的觀察指標,就是負債比(負債與資產總額相除)。檢查這項數字是否超過五成,可以知道一家公司是否舉債過度,導致公司不堪負荷。蔡東松分析,以博達去年 56% 的比率不算特別過分,但隱藏在其中的是其膨脹過度的股本,自 1995 年來膨脹近 12 倍,分母過大,顯示不出負債這項分子已經不合理,所以,還必須同時檢查以下四項指標。

無法還出債款,與公司現金、流動資產夠不夠有關。其實,觀察博達 2002 年與 2003 年間,跌幅達 60% 的流動比率(流動資產除以流動負債),以及跌幅 79% 的現金流動比率(營業活動現金流量除以流動負債),大膽一點地說,去年底就可以知道,這家公司在債款支付上已經出現困難。

流動比率可以檢驗公司流動的資金、資產,是否足以清償短期債務,一般健康標準在 200% 之譜。例如,去年台積電的流動比率為 519%,與博達主機板本業接近的技嘉科技,也在 256%。博達前幾年數字尚佳,去年底開始低於 200%,
落入警戒範圍。

現金流動比率更是直接檢驗公司從每個月營業活動得到的錢,是不是能應付短期之內迎面而來的債務。在這一方面,去年博達營收表現雖然有 42 億元,但稅後虧損36 億元,現金流動比率更被拖累,從前年的 43%,掉到 9%;也就是說,如果有一百元的短期流動負債,博達當時手中只有九元能支付。跟高標準的台積電 355% 比起來,的確可以在去年底就聞出這項
警訊。

回歸源頭,博達之所以沒有足夠的現金支應,必須以債養債,從應收
帳款的週轉率快速下降,平均收現日數不斷拉長可以得知。這兩項數字早於前幾項指標,從 2002 年便開始惡化。

貨賣出去後,應收帳款應該要趕緊收回,免得夜長夢多,因此週轉率越高越好,平均收現日數則是越短越好。不過根據每個產業的習慣和極限,蔡東松評估,電子業中有主要大客戶的代工廠商,收現日較短,正常約是 45 天到 60 天;客戶較零散的IC通路商,約可在 90 天到 120 天回收帳款。以此標準來看,博達在 2002 年,收現日就已經掉出安全範圍,達 192 天。蔡東松表示,拖得越久,有些甚至成為呆帳,原本的盈餘數字瞬間轉成虧損,也造成手中現金水位不足的間接殺手。

此外,資誠會計師事務所執行長薛明玲指出,在受到投資人肯定的顛峰時期,中小型電子公司利用時機膨脹股本或舉債的例子,不勝枚舉,在台灣算是通病。不過他表示,不管是現金增資,或是發行可轉債,如果公司募資時承諾要發展本業,卻在拿到手後,將這些大量現金轉移到非本業的投資上,就是有問題。

薛明玲提到常見的會計做帳弊病時指出,有些公司在做會計帳時,T字帳(編按:T字帳為一種簡單的記帳方法,左邊是收入或資產,右邊是支出或負債)的左邊是現金,右邊卻寫著無形資產,如商譽、專利等,宣稱是為了公司取得其他公司關鍵技術等支出。但是在一陣子大家沒有注意到之後,以合作取消或策略改變為由,打銷這筆無形資產,或以其他科目沖銷,是過去某些技術艱深的電子新興產業,將大筆現金「五鬼搬運」的常見手法。

博達效應未必馬上會在其L公司上看到,但是毫無防備之心,下一家地雷公司或許就在你的投資標的上。


商業周刊 2004-06-28/盧怡安



高負債比、償債力低以債養債、業外灌水   博達早現地雷股徵兆
博達爆發財務危機,三萬多名小股東多年的積蓄化為泡影,股票變壁紙。仔細分析博達的財務報表,其實早已出現徵兆,首先是「負債比率過高」,其次是「償債能力偏低」,第三,「以債養債,財務槓桿過高」,第四是「業外收益大於本業成長」,這四點都是地雷股的徵兆,投資人選股時,最好仔細研讀財報,以免誤闖地雷區。

地雷股第一個特徵,就是負債比率過高。企業債務若欠得愈多,愈容易發生週轉困難,一旦還不出錢來,出現週轉困難的時候,緊接著就會發生一連串跳票或債務無法履行的狀況,最後面臨「走路」的下場。一般而言,主要是透過負債比率(負債/資產)的分析,來瞭解企業負債程度的高低。

博達去年第一季的負債比率四九‧四一%,今年第一季雖然轉虧為盈,負債比率不降反升達五五‧八五%,顯示博達負債的狀況逐季惡化。而且若進一步扣除博達帳上交代不清的六三億元現金(資產),負債居高不下,資產卻相對減少,博達實際的負債比率將高的嚇人。

地雷股第二個表徵,就是償債能力偏低。這就好比評估一個人欠下大筆債務之後是否有資力還債,最簡單的方式,就是計算其手邊可變現的資產總共有多少,可變現金額愈高,代表償債的能力愈強。企業短期償債能力的高低,通常是利用流動比率(流動資產/流動負債)衡量。

流動資產就是將現金、有價證券、應受款項、存貨及預付費用等項目加總,再將一年內所要償還的負債總額(流動負債)相除,流動比率越高代表短期償債能力愈好。博達九二年第一季流動比率尚有二八九‧七一%,之後每一季的流動比率均持續惡化,今年第一季時,流動比率已經降至一三○‧六三%,償債的能力可說是每況愈下。

地雷股第三個特徵,是以債養債,過度運用財務槓桿。公司理財其中一種方式,是在景氣翻揚或是公司本業經營加速成長之際,利用舉債經營加強營運槓桿效果,可是企業舉債經營到期必須還本,若債務還款期限集中,本業經營及現金流量又不盡理想,就會影響企業資金的週轉,一旦到期無法償還,就會爆發財務危機。

博達過去先後利用聯貸、海外可轉債(ECB)及海外存託憑證(GDR)的方式經營,表面上看起來好像是即將有一番作為,可是過度運用財務槓桿,無形中增加營運及財務風險,所以博達後來雖想利用發行海外存託憑證(GDR)來支付公司債本息,卻因募資不順,無法及時順利償還本息,證明這種以債養債,挖東牆補西牆的結果,最後的下場就是城毀牆傾。

博達今年第一季轉虧為盈,還宣布接獲國際手機大廠訂單,一度被市場視為是大轉機股,不過實際訂單虛無縹緲,仔細審視損益表,博達首季毛利率由去年第四季的二九‧七九%陡降至一六‧九五%,營益率亦僅四‧六八%,本業營運表現仍不盡理想,首季獲利主要來源還是來自於業外投資收益。

博達去年有高達二六億元的應收帳款未能收回而形成呆帳,營業費用大增,導致博達去年大虧逾一個資本額,過去連續四年營運亦呈虧損窘境,這種營運起伏過大,本業又未見明顯改善的公司,明顯是披著糖衣的毒藥。

過去類似博達這種訴求轉機的個股不少,不少散戶投資人誤以為低價有利可圖,往往會被這股「致命的吸引力」所牽引,可是牛皮吹得太兇,最後還是會被戳破。去年的茂矽,今年的博達,都是投資人應引以為鑑的典型地雷股案例,投資人想要在股市中明哲保身,最好還是避開這些財務結構不佳的個股。


中國時報 2004-06-28/馮志源

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