峰言峰語

在十五日的風波之前，空方顯然事先看到了某些警訊。公司獲利能力中，毛利率這項指標，是讓幾家投信全身而退的關鍵。「這是一家很 Tricky（詭異）的公司，我們早就不看了。」一家投信投資長不客氣地說，2000 年，當她聽到很多外資研究部主管紛紛以「Impressive」（印象深刻）來形容博達董事長葉素菲，並極力推薦由主機板轉型砷化鎵的博達，她耐不住好奇心前來拜訪，赫然發現博達聲稱有超過 30% 的毛利率。

她指出，全球最大砷化鎵磊晶片廠商 Kopin 的毛利約 20%，技術來自住友化學的台灣代工公司，竟然能夠超越國際大廠，這樣的數字本身就不具說服力。因此她丟開一疊疊盛讚博達的外資報告，把這家公司自投資名單中刪除。

這位投資長針對一般公司廣泛地分析說，營收和獲利都有可能灌水，但拿來一相除，毛利率或純益率的數字與同類型公司一比，就很容易看出合不合理，國內如果找不到類似公司，就往國外比。博達 2001 年之後，除了該年第一季毛利達 25%，連年下降，到去年上半年跌至 1.38%。

一家公司的獲利能力，如毛利率，最常為投資人所注意，但卻是一項落後指標。中華信評企業評等部資深協理蔡東松指出，由一家公司近幾年財務分析的五大能力指標來觀察，事前看出蛛絲馬跡的機率更高。

由財務數字分析一家公司，最主要有五個方向，足以描述公司的五大能力（如表），分別是公司財務結構中的負債比、償債能力中流動比率、經營能力的應收帳款週轉率、平均收現日數，以及現金流量中的現金流量比率。他表示，五項指標必須同時觀察、相互印證，都屬健康，投資人才能安心。

以博達為例，這一次申請重整的導火線，是可轉債的到期本利付不出來，通常最直接的觀察指標，就是負債比（負債與資產總額相除）。檢查這項數字是否超過五成，可以知道一家公司是否舉債過度，導致公司不堪負荷。蔡東松分析，以博達去年 56% 的比率不算特別過分，但隱藏在其中的是其膨脹過度的股本，自 1995 年來膨脹近 12 倍，分母過大，顯示不出負債這項分子已經不合理，所以，還必須同時檢查以下四項指標。

無法還出債款，與公司現金、流動資產夠不夠有關。其實，觀察博達 2002 年與 2003 年間，跌幅達 60% 的流動比率（流動資產除以流動負債），以及跌幅 79% 的現金流動比率（營業活動現金流量除以流動負債），大膽一點地說，去年底就可以知道，這家公司在債款支付上已經出現困難。

流動比率可以檢驗公司流動的資金、資產，是否足以清償短期債務，一般健康標準在 200% 之譜。例如，去年台積電的流動比率為 519%，與博達主機板本業接近的技嘉科技，也在 256%。博達前幾年數字尚佳，去年底開始低於 200%，落入警戒範圍。

現金流動比率更是直接檢驗公司從每個月營業活動得到的錢，是不是能應付短期之內迎面而來的債務。在這一方面，去年博達營收表現雖然有 42 億元，但稅後虧損36 億元，現金流動比率更被拖累，從前年的 43%，掉到 9%；也就是說，如果有一百元的短期流動負債，博達當時手中只有九元能支付。跟高標準的台積電 355% 比起來，的確可以在去年底就聞出這項警訊。

回歸源頭，博達之所以沒有足夠的現金支應，必須以債養債，從應收帳款的週轉率快速下降，平均收現日數不斷拉長可以得知。這兩項數字早於前幾項指標，從 2002 年便開始惡化。

貨賣出去後，應收帳款應該要趕緊收回，免得夜長夢多，因此週轉率越高越好，平均收現日數則是越短越好。不過根據每個產業的習慣和極限，蔡東松評估，電子業中有主要大客戶的代工廠商，收現日較短，正常約是 45 天到 60 天；客戶較零散的ＩＣ通路商，約可在 90 天到 120 天回收帳款。以此標準來看，博達在 2002 年，收現日就已經掉出安全範圍，達 192 天。蔡東松表示，拖得越久，有些甚至成為呆帳，原本的盈餘數字瞬間轉成虧損，也造成手中現金水位不足的間接殺手。

此外，資誠會計師事務所執行長薛明玲指出，在受到投資人肯定的顛峰時期，中小型電子公司利用時機膨脹股本或舉債的例子，不勝枚舉，在台灣算是通病。不過他表示，不管是現金增資，或是發行可轉債，如果公司募資時承諾要發展本業，卻在拿到手後，將這些大量現金轉移到非本業的投資上，就是有問題。

薛明玲提到常見的會計做帳弊病時指出，有些公司在做會計帳時，Ｔ字帳（編按：Ｔ字帳為一種簡單的記帳方法，左邊是收入或資產，右邊是支出或負債）的左邊是現金，右邊卻寫著無形資產，如商譽、專利等，宣稱是為了公司取得其他公司關鍵技術等支出。但是在一陣子大家沒有注意到之後，以合作取消或策略改變為由，打銷這筆無形資產，或以其他科目沖銷，是過去某些技術艱深的電子新興產業，將大筆現金「五鬼搬運」的常見手法。

博達效應未必馬上會在其L公司上看到，但是毫無防備之心，下一家地雷公司或許就在你的投資標的上。


商業周刊 2004-06-28／盧怡安

地雷股第一個特徵，就是負債比率過高。企業債務若欠得愈多，愈容易發生週轉困難，一旦還不出錢來，出現週轉困難的時候，緊接著就會發生一連串跳票或債務無法履行的狀況，最後面臨「走路」的下場。一般而言，主要是透過負債比率（負債／資產）的分析，來瞭解企業負債程度的高低。

博達去年第一季的負債比率四九‧四一％，今年第一季雖然轉虧為盈，負債比率不降反升達五五‧八五％，顯示博達負債的狀況逐季惡化。而且若進一步扣除博達帳上交代不清的六三億元現金（資產），負債居高不下，資產卻相對減少，博達實際的負債比率將高的嚇人。

地雷股第二個表徵，就是償債能力偏低。這就好比評估一個人欠下大筆債務之後是否有資力還債，最簡單的方式，就是計算其手邊可變現的資產總共有多少，可變現金額愈高，代表償債的能力愈強。企業短期償債能力的高低，通常是利用流動比率（流動資產／流動負債）衡量。

流動資產就是將現金、有價證券、應受款項、存貨及預付費用等項目加總，再將一年內所要償還的負債總額（流動負債）相除，流動比率越高代表短期償債能力愈好。博達九二年第一季流動比率尚有二八九‧七一％，之後每一季的流動比率均持續惡化，今年第一季時，流動比率已經降至一三○‧六三％，償債的能力可說是每況愈下。

地雷股第三個特徵，是以債養債，過度運用財務槓桿。公司理財其中一種方式，是在景氣翻揚或是公司本業經營加速成長之際，利用舉債經營加強營運槓桿效果，可是企業舉債經營到期必須還本，若債務還款期限集中，本業經營及現金流量又不盡理想，就會影響企業資金的週轉，一旦到期無法償還，就會爆發財務危機。

博達過去先後利用聯貸、海外可轉債（ＥＣＢ）及海外存託憑證（ＧＤＲ）的方式經營，表面上看起來好像是即將有一番作為，可是過度運用財務槓桿，無形中增加營運及財務風險，所以博達後來雖想利用發行海外存託憑證（ＧＤＲ）來支付公司債本息，卻因募資不順，無法及時順利償還本息，證明這種以債養債，挖東牆補西牆的結果，最後的下場就是城毀牆傾。

博達今年第一季轉虧為盈，還宣布接獲國際手機大廠訂單，一度被市場視為是大轉機股，不過實際訂單虛無縹緲，仔細審視損益表，博達首季毛利率由去年第四季的二九‧七九％陡降至一六‧九五％，營益率亦僅四‧六八％，本業營運表現仍不盡理想，首季獲利主要來源還是來自於業外投資收益。

博達去年有高達二六億元的應收帳款未能收回而形成呆帳，營業費用大增，導致博達去年大虧逾一個資本額，過去連續四年營運亦呈虧損窘境，這種營運起伏過大，本業又未見明顯改善的公司，明顯是披著糖衣的毒藥。

過去類似博達這種訴求轉機的個股不少，不少散戶投資人誤以為低價有利可圖，往往會被這股「致命的吸引力」所牽引，可是牛皮吹得太兇，最後還是會被戳破。去年的茂矽，今年的博達，都是投資人應引以為鑑的典型地雷股案例，投資人想要在股市中明哲保身，最好還是避開這些財務結構不佳的個股。


中國時報 2004-06-28／馮志源