峰言峰語

葛拉漢堅持以企業內在價值做為選股標準，確立了本益比等價值投資法的重要性，更深深啟蒙後代多位投資大師。

一個人的出生年代，會影響一個人的思考觀點；一個人的思考觀點，也可能改變一整個世代的思維方法。在華爾街市場，被後人尊稱為「價值投資之父」的班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham，1894～1976），正是這樣深具時代影響力的證券哲學家。

葛拉漢出生於1894年的英國倫敦，1歲跟隨父母親移民美國紐約。父親是瓷器進口商，1903年之前的葛拉漢生長在富裕家庭，受到良好教育。9歲時，葛拉漢的父親撒手人寰，葛拉漢的母親必須獨力撫養葛拉漢三個兄弟，加上叔叔、伯伯揮霍家產，家道中落。這個重大轉變，影響了葛拉漢一輩子的投資。


母親投資慘賠，使他極厭惡投機
當時，美國股市正展開一波強勁多頭。1901到1907年，美股投機風潮大盛，像大投機家傑西‧李佛摩（Jesse Livermore，1877～1940）就躬逢其盛，25歲遠從波士頓跑到紐約大展身手，不到31歲就變成了百萬富翁，成為華爾街家喻戶曉的風雲人物。

受到時代風潮影響，葛拉漢母親為了支撐家計，不但變賣家產，還融資買入熱門的鐵路股。1907年，美股崩盤，李佛摩靠放空股市而贏得「華爾街大空頭」的稱號時，葛拉漢全家卻因母親斷頭出場而跌入愁雲慘霧中。

母親的投機失敗，很可能是葛拉漢日後極為厭惡投機的遠因。在命運捉弄下，學業難以為繼的葛拉漢，高中一畢業便進入農場工作，從事務農、餵豬與打掃農舍的粗重工作。但16歲的葛拉漢並沒有被命運打倒，酷愛讀書的他，私下仍自修古希臘文。

一年半後，葛拉漢憑著工作積蓄與過去優異的學業成績，順利申請進哥倫比亞大學就讀。他在文學、哲學與數學領域，都表現優秀，並靠著獎學金，在短短兩年半內修完大學學業，以榮譽畢業生和全班第二名的成績畢業。並在校長力薦下步入華爾街。證券經紀商紐伯格公司（Newbuger Henderson&Loeb），是葛拉漢的第一份工作，週薪12美元。


進入華爾街，養成看財報選股力
葛拉漢少年時在農場工作，月薪不過才10美元，而這第一份證券工作的薪水就足足有四倍之多！這年，葛拉漢20歲，從此之後，他再也沒有離開過華爾街，直到82歲止，長達62年的歲月都奉獻給證券投資事業。

但才工作兩個月，葛拉漢就面臨了一個市場危機─第一次世界大戰在歐洲爆發，美國股市也從當年8月休市至12月底。

如果葛拉漢早十年或晚十年出生，美股兩波多頭風潮可能都會讓他像李佛摩一樣，成為標準投機客。但初入華爾街的平淡歲月，加上家道中落的務農生涯，卻將葛拉漢形塑成務實、實事求是與不過度冒險的理性投資者。

而紐伯格公司恰好也是一家嚴格遵循理性投資紀律的專業證券商。在紐伯格，葛拉漢扎實的學到了華爾街早期飽經風霜人士所終身奉行的簡單投資哲學，那就是─少碰財務報表灌水的公司，並聚焦在公司實際所能發放的股息、股利身上。

1914年冬天，因為股市休市，葛拉漢只好從證券信息員，也就是接受投資人報價、並在黑板上抄寫價格的小弟，轉調為債券業務員與市場研究員。

當時，華爾街的證券研究相當簡單，只從公司財報追蹤盈餘狀況；但從事債券分析的工作，日後卻養成了葛拉漢對風險溢酬（risk premium，指投資人因承擔較高風險所要求的報酬率補償）的嚴謹計算能力。

比如說，投資股票的價格波動風險高，投資人買股票的投資報酬率若沒有高過債券一定差距以上，就不值得冒險。如何分析該把錢投資在股票或債券，便牽涉到風險和報酬之間的理性權衡與計算。

一個人的命運，除了受時代風潮牽引，初入職場時的導師，也往往會對年輕人帶來深遠影響。

有一回，葛拉漢興匆匆的跑去敲老闆A.N.先生的門，向他報告說，發現了一家C-T-R（Computing-Tabulating-Recording Co.）公司，為美國統計局提供打卡機、卡片分類機與圖表繪製機器。葛拉漢著迷於其帳面價值與產品潛力，積極向老闆推薦買入該公司股票。

撈過界向老闆推薦股票的葛拉漢，不但沒得到肯定，還被潑了一桶冷水。A.N.先生對葛拉漢解釋，C-T-R的債券利率只有6%，股價已被高估，而且該公司財報並不可靠。A.N.先生說：「班，別再跟我提起這家公司了，我不會用十尺長的竿子去碰它的。」（這是當時他老闆最愛用的表達方式）

但葛拉漢自認投資眼光沒錯。葛拉漢曾為了工讀而離開大學一學期，專門幫美國快遞公司主持一項研究，因此曾經使用過C-T-R公司非常進步的計算機產品，對C-T-R很有信心。而C-T-R正是日後鼎鼎大名的IBM前身。

被潑冷水後的葛拉漢冷靜思考：「A.N.先生經驗老到、事業成功，為何會對C-T-R如此挑剔？」葛拉漢從此更加認真學習如何判讀財務報表，並養成凡事挑剔的觀察力、質疑力與思辨力。


因操作績效佳，被拔擢為合夥人
這次經驗讓葛拉漢發現，分析師對企業盈餘成長率的樂觀預測，以及將盈餘成長寄望在不可知的未來，都是投資的大敵。

學了一次乖後，葛拉漢從此嚴謹的依循財報原則去發掘公司價值被市場低估的股票。後來，他撰寫了一篇密蘇里太平洋鐵路公司的投資報告，大獲賞識，也幫公司賺了不少錢。

從此，葛拉漢從債券業務員升任證券分析師，開始受到重用。之後，他更憑實力被紐伯格公司拔擢為合夥，從事資產管理工作。

葛拉漢的操作績效非常好， 舉例來說， 他當時曾發現古根漢探勘公司(Guggenheim Exploration Company)手中握有其他4家礦業相關公司的持股，以合併報表計算，古根漢的每股價值應有76.23美元。但當時其交易價格卻只有68.88美元，於是葛拉漢就放空其他4家價格被高估的礦業公司股票，同時買入古根漢探勘股票，進行無風險套利，穩穩的賺取這7.35美元的價差。

葛拉漢從「市場價格」與「內在價值」的價差間，進行套利操作，只要發現公司的市場價格遠低於內在價值時，葛拉漢就會積極的進行套利。這時，葛拉漢雖未完整建立「價值投資法」，但雛形已初具。


股災險破產，更淬煉出投資哲學
1923年，隨著美股多頭再起，葛拉漢自立門戶，創立第一個私人基金──葛蘭赫公司。初試啼聲，操作績效就非常優異。可惜，1925年時，因與合夥人意見不合而清算解散。

1926年，他和大學同學紐曼（Jerome Newman）合夥成立了葛拉漢．紐曼基金（Graham Newman）。他們從25萬美元起家，至1929年初，基金規模已成長至250萬美元。一夕之間，葛拉漢成為華爾街的寵兒，多家上市公司老闆都希望葛拉漢為他們操盤合夥基金。但葛拉漢認為當時美股股價已過高，均予以婉拒。

在華爾街打滾了十多年後，葛拉漢回到母校執教鞭，擔任哥倫比亞大學商學院推廣教育班講師。1928年，葛拉漢開了一堂有關證券分析與財務學的課程，第一次便吸引了150名學生慕名而來。

1929年10月29日，美股發生「黑色星期二」股災，葛拉漢．紐曼基金也因過度融資而嚴重受創，資產縮水四分之三。葛拉漢苦撐了3年，才解決財務危機；直到1937年後才恢復以前的資產水平。從此之後，葛拉漢再也沒在股市跌倒過。

這一段歷經全球股災與美國經濟大蕭條的經歷，雖讓葛拉漢瀕臨破產危機，卻也淬煉出他完整的投資哲學。

1934年，40歲的葛拉漢透過學生暨助理教授陶德（David Dodd）的協助，將投資學的課堂教學內容整理成一本日後轟動股市、影響全球投資觀點的經典名著─《證券分析》（Security Analysis）。

在這本書中，他清楚的點出：「投資行為必須經過透徹的分析，確保本金的安全與適當的報酬。不符合上述條件的行為，即是投機。」

這本被喻為「投資聖經」的鉅著，前瞻性的提出「安全邊際」投資法則，並積極導入科學實證精神。這在證券市場宛如橫空出世的神諭，是世界上第一次有人將證券投資視野，從追求變化莫測的股價，導向分析真實可靠之企業內在價值的完整論述。「價值投資法之父」稱號因此奠基。

當時，華爾街投資人仍驚魂未定，對於滿地的低價股連碰都不想碰。為了讓更多投資人更理解何種公司具有投資價值，葛拉漢緊接著在1937年又出版《葛拉漢教你看懂財務報表》（The Interpretation of Financial Statements）一書，教投資人看懂乾淨、健康、且未被灌水的企業財報，並勇敢買入被低估的股票。

1949年，葛拉漢將長期管理有價證券的經驗，整理成另一本更具傳世價值的名著，稱為《智慧型股票投資人》（The Intelligent Investor） 。這本書將投資焦點從選股技術，轉移到證券管理、投資策略、分散風險與安全保障，可說是葛拉漢畢生投資的心血結晶。

為了將科學研究精神導入證券市場，並將證券分析師提升為像律師、會計師一樣的專業工作者，葛拉漢也積極奔走，爭取開設訓練、考試及資格審核。他說：「對於證券分析師，我們若沒有一套評分方法，當然也就無法得知他們的平均打擊率。」

今天，證券分析師必須擁有專業執照，甚至頂著像合格財務分析師證照者，還可享有極高的市場聲譽，全都必須歸功於當年葛拉漢的努力爭取。

今日的年輕分析師可能不會再去讀葛拉漢的經典名著，但若要通過證券分析師考試，所有的教科書卻幾乎都是葛拉漢投資觀點的翻版。舉凡今日大眾所熟知的本益比、營業利益率、帳面價值、股東權益報酬率等分析觀點，以及基金投資人所必須明白的積極型、穩健型與防禦型投資策略與分散風險原則等，幾乎都可看到葛拉漢所提倡之價值型投資法的身影。


破例錄用巴菲特，造就一代股神
除此之外，葛拉漢對華爾街的另一個巨大貢獻，可說是作育英才，培養出眾多青出於藍且更勝於藍的投資大師。當代著名的基金經理人如華倫．巴菲特（Warren Buffett）、約翰．聶夫（John Neff）與湯姆．芮普（Tom Knapp）等，都是親炙葛拉漢的學生。其餘未上過課，卻標榜葛拉漢價值投資法的華爾街徒子徒孫，更是不勝枚舉。

1954年，有個年輕人因上了葛拉漢的課，深深景仰老師的風範，懇求以無給職方式進入葛拉漢．紐曼基金公司服務，但葛拉漢卻以這位年輕人的「價值被高估」而婉拒，經過年輕人苦苦哀求，葛拉漢才破例錄用他。這個年輕人就是日後的股神巴菲特，兩人不僅是師生、事業夥伴，日後更成了莫逆之交。

葛拉漢的價值投資法，就是買入「價格」低於「價值」的東西，並買入價格越被低估的越好。「價格」與「價值」的缺口，就代表投資的安全保障或邊際。巴菲特則精簡詮釋為：「以40美分的價格買進1美元的紙鈔。」

在《證券分析》一書出版50週年時，巴菲特特別撰文說，價值型投資法是一種「領悟」與「頓悟」，它和智商或商學院的訓練無關，但這麼單純的概念，華爾街眾多人士就是無法領悟，甚至展示各種績效紀錄也無法讓這些人接受。

1956年，葛拉漢帶著超過20年長勝不虧的紀錄宣布退休。1960年，葛拉漢．紐曼基金清算解散。自1933年起，葛拉漢．紐曼基金就沒有賠過錢，甚至從1948年起到葛拉漢退休為止，每年都能夠有超過11%的分紅，而基金清算後的投資報酬率更高達近700%。


1976年，82歲的葛拉漢留下逾300萬美元的遺產，以及迄今仍受人尊崇的大師地位，離開了這個世間。


【延伸閱讀】他，留下三大影響深遠投資著作—班傑明．葛拉漢大事紀
1894-出生於英國倫敦
1895全家移民美國紐約
1903-喪父
1907-美股崩盤，葛拉漢的母親因融資買股票而慘遭斷頭，家庭財務陷入危機
1914-以優秀成績從哥倫比亞大學畢業，在校長力薦下，進入證券經紀商紐伯格公司擔任信息員，後任債券業員與分析師
1920-成為紐伯格公司的合夥人
1923-離開紐伯格公司，成立葛蘭赫基金，資金規模50萬美元
1926-與朋友合夥成立葛拉漢．紐曼基金
1928-在母校哥倫比亞大學商學院擔任推廣教育班講師，開始講授投資學
1929-華爾街股市崩盤，因融資投資而瀕臨破產
1934-與學生陶德合著《證券分析》，揭櫫投資與投機的差異；同時，他的百老匯劇本《小龐帕多》演出一週即下檔
1937-出版《葛拉漢教你看懂財務報表》，建議投資人嚴格篩選財務報表健康的企業；同年也出版《儲備與穩定》，建議設立以國際商品為貨幣儲備的機制，可惜未受重視
1949-出版《智慧型股票投資人》，確立價值型投資法則
1954-華倫．巴菲特進入葛拉漢．紐曼基金公司服務
1956-葛拉漢宣布退休，搬至加州，並任教於UCLA
1960-因找不到合適接班團隊，葛拉漢解散經營超過20年的葛拉漢．紐曼公司
1972-葛拉漢新編《智慧型股票投資人》面世，為今日市面所見之版本
1973-葛拉漢親手潤修的《證券分析》第五版面世
1976-逝世於9月21日，並留下超過300萬美元的遺產


一分鐘看　班傑明．葛拉漢
1. 投資資歷62年
2. 1920年建議公司買股價嚴重被低估的鐵路股，結果大賺
3. 1933年起，葛拉漢．紐曼基金年年維持正報酬，從未虧損
4. 出版三大著作，對全球投資人影響深遠
5. 價值型投資法與風險分散的安全投資哲學，是其理論精髓


商周特刊 2011-05-16／王志鈞