峰言峰語

你真的了解巴菲特嗎？
筆記俠 2022-05-06（原文出處）

一、解構伯克希爾

巴菲特本質上是一個多元控股實業集團的企業家，投資只是他的一種手段。

從早年的參股型投資，到今天的控股型實業並購，他取得了巨大成功，也成為了價值投資的典範與標桿。

他早期的參股型投資目標是煙蒂股、差公司、價格便宜，後來逐步進階到投資優質公司、凈資產有很大折扣的價值性投資，成功的關鍵則是控制了美國經濟各類基礎設施企業。

大家過去可能更多關注到的是巴菲特股東大會談到的投資觀點，但伯克希爾最大的優勢是超大規模、幾乎沒有成本、長周期的保險浮存金。

超大規模是多大呢？到去年年底，伯克希爾保險浮存金的規模是1470億美金。

現在巴菲特的保險集團由數十家保險公司構成，去年的營業收入規模是751億美金。這樣規模的保險浮存金幾乎是沒有成本的，在覆蓋了保險賠償金額以後，保險資金就可以用於投資。

保險公司每年有賠償支出，同時不斷有保費滾入，金額不會有大規模的下降，所以保險浮存金可以做長周期投入。

這是巴菲特巨大的發動機、巨大的優勢來源，是很多人學不了巴菲特的重要的背景。

巴菲特除了做控股型收購之外，還進行參股型、高股權占比的股權投資，這樣他才有話語權、對這個公司才有影響力。

伯克希爾不斷通過持續擴大的保險浮存金、投資收益，以及它旗下企業的經營利潤，不斷壯大投資和收購能力。

因此，伯克希爾的商業本質是一家進取性極強的保險（控股投資）公司和實業產業公司雙輪驅動的公司。

我們在中國看到很多保險公司做投資，都是一些非常保守的小股權比例投資，投資回報率低得驚人，只有3-4%。而巴菲特做投資，主要精力放在控股型收購上，即使是參股也是追求高股權占比。

這和傳統保險公司完全不同，他在一定程度上重構了保險公司商業模型。

一家VC/PE投資公司，難以獲得像保險浮存金這樣超大規模、超長周期、超低成本的資金，所以伯克希爾不是一家傳統認知意義上的投資公司。

再來看伯克希爾哈薩維的股東架構，它是使用了美國很多公司使用的A/B股結構，B類股票可以獲得的股息和分配權相當於A股的1500分之一，投票相當於A股的1/10000。

巴菲特擁有16.2%的整體股東權益和32.1%的投票權，查理芒格擁有0.3%的整體股東權益和0.6%的投票權，保險業務主席和非保險業務副主席持有的投票權和股東權益均不到0.1%。

伯克希爾現在的收購中通常使用純現金收購，不太喜歡用換股型收購，巴菲特覺得伯克希爾股票的價值遠遠大於被投公司股票的價值。

他曾經在收購一家鞋業公司的時候采用了換股，後來發現如果用股票折算，收購那家公司實際支出了150億美金，非常不划算。從那以後，巴菲特原則上使用純現金的方式而不是換股的方式收購。

二、巴菲特：多元控股實業集團企業家

巴菲特的父親是股票經紀人，後來競選了國會議員。巴菲特在父親的公司實習了幾年。

5歲的時候，就從祖父的雜貨店批發可口可樂零售給鄰居，做報紙投遞生意，可以說是家學淵源。

客觀地說，巴菲特本質上是美國的頂級企業家，投資只是他經營企業一個手段。

2019—2021年，伯克希爾的保險和實業企業每年貢獻可用於投資的凈現金流達到了390億美金，這是一個非常龐大的數字。

即使在扣除鐵路和能源業務相對龐大的資本性支出後，依然有非常充足的現金流可以用於未來投資。

我們看看伯克希爾的年報，從它的業務構成就更好理解伯克希爾為什麽是一家實業公司了。

資料來源：伯克希爾哈薩維10-K

伯克希爾重倉了美國的基礎設施，遍布各行各業且資產龐大。

比如鐵路業務，巴菲特認為北伯林頓鐵路業務如果改成卡車運輸，美國的碳排放就會爆棚，可預見的未來不會被取代。

這家公司在去年創造了60億美金的凈收益，這是在2008年金融危機以後，伯克希爾花了260億美金重倉收購的公司，是一家典型的實業公司。

再比如能源業務，這塊業務貢獻了9%的營業收入和10%的利潤。它是個公共事業的集團，在風能、太陽能這些新能源領域也是非常有代表性的公司。

巴菲特曾經說過，他的主要工作是看年報，要看到伯克希爾控制公司的年報、季報，同時還要看 5-8 家競爭對手的財報。

大家可能對規模沒有概念，下面來看一下這是多麽龐大的工作量。

先看伯克希爾的製造業，收入和利潤貢獻則更是雙雙超過25%。涉及了60多個國家、全球將近660多個工廠，包括工業品、建築產品、消費品，多數是隱性冠軍企業。

工業品領域代表性企業IMC是切削刀具公司，是以色列伊斯卡的母公司。

我們帶著企業家LP（有限合夥人）去以色列考察時，他們下午3點多鐘就下班了，都去海灘玩兒了。中國的企業家問他們為什麽工作這麽輕鬆？

他們的回答觸動了我們的靈魂深處：“只有站在價值鏈的頂端，才有資格享受生活”。

工業品領域還有馬蒙公司（Marmon），這一家公司就有10個業務群，涉及到餐飲、水處理、汽車後市場等等。還有金霸王這樣的電池品牌，也是伯克希爾收購的制造業的公司。

再看一下分銷業務，麥克萊爾（Mclane）是給各種各樣的便利店、銷售商、藥店等提供雜貨配送、餐飲服務、飲料配送，即供應鏈服務。給沃爾瑪提供的分銷業務16.5%，7-11占13.9%，百勝品牌占11.5%，大客戶占了麥克萊恩業務的40%。

第三塊是服務和零售業務，比如說NetJets，是共享包機航空服務，這家公司還是非常有特色的，讓大家可以共享私人飛機的航時，是比較早的共享經濟。

當然還有比較熟悉的DQ冰淇淋。零售業里面有非常多的企業，國內用戶熟悉的企業比如喜詩糖果。

一定程度上，巴菲特不光是投資大師，更是領導力大師。能夠把各行各業的這麽多企業領導好，是非常有難度、非常驚人的一件事。

伯克希爾的基本盤是各行各業實業資產和保險業務，然後才是他的非控制性投資業務。

如果說巴菲特是個企業家，很多人會認為和我們中國人關係不大，但當傳播他是“股神”的時候，就一下受到了上億股民的關注，就“出圈”了。

在伯克希爾的主要持倉中，占美國運通公司股份的19.9%，在蘋果持股5.6%。蘋果現在持有的股票價值達到了1610多億美金，是一個非常龐大的數字。這麽大體量，賺了5倍。

過去說巴菲特不投資科技股，但投資蘋果他作為消費品看待的。蘋果到底是科技公司還是消費品公司非常有意思的討論。

再有就是股民們津津樂道的投資可口可樂，占比9.2%。另外他最近連續買入了日本的幾家公司，伊藤忠、三菱、三井等等，這都是非控制性投資業務。

伯克希爾持有了美國眾多不動產、廠房和設備等等，是美國的基礎設施企業，各行各業的產業毛細血管。

很多人在問，如果巴菲特不再擔任伯克希爾的董事長或者CEO，退休了，伯克希爾會怎麽樣？

從上面的分析可以看出，伯克希爾的基本盤就是美國的基本盤，只要美國基本盤不崩，伯克希爾就會持續地穩健地發展和成長。

伯克希爾2021年繳納的聯邦所得稅是33億美金（美國財政部報告企業所得稅總額是4020億美金），每天交稅900萬美金，這還沒有包括其它各種各樣的州稅金。

非常有意思的一個細節是巴菲特在年報上表述用詞都是“你的資產”“你所投資的公司”，對股東來說很能體現主人翁精神，同時，他將美國政府定義為“合作夥伴”，為合作夥伴創造了非常高的稅收。

中國很多媒體上傳播巴菲特是“股神”，為了實現傳播效果，說伯克希爾以小博大，只有一個不到30人的極小投資總部，以此創造神話一般的傳說。

其實截止到2021年底，伯克希爾及其合併子公司在全球雇傭了37.2萬名員工，其中77%在美國。

真正的伯克希爾是一家多元實業控股集團，伯克希爾的基本盤是各行各業的基礎設施和實業資產，幾乎可以等同於美國的底盤。

巴菲特要做的就是讓控股企業獨立經營自運轉，而巴菲特專注負責做好企業的資本配置和CEO選擇。

當我們這麽認識伯克希爾、認識到巴菲特的時候，對於巴菲特不再擔任伯克希爾的董事長或者CEO，擔憂就會少了很多。

反過來說可能你才會發現，巴菲特也許有更多值得學習和借鑒的地方，而不是當一個“股神”去崇拜。

當“股神”真的是可遇不可求，難度極大，但是實業企業家、創業者是大家可以駕馭、努力的事情。

三、“類伯克希爾”模式的探索

伯克希爾擁有了保險業浮存金這個獨特的發動機，使得他在投資過程中形成了更強大的規模、更快的發展速度。

我們研究伯克希爾的時候，發現這個模式不只是巴菲特和伯克希爾獨有的，它是一個可以探索和研究的可複制的模式和模型。

DANAHER是我們經常給盛景企業家LP分享的經典案例，早年它是靠杠桿收購起家的PE公司，隨後進化為控股型實業集團，歷史上累計並購了400余家的公司，專注在泛工業領域收購整合。

和巴菲特不同的是，DANAHER進行了DBS（並購整合的業務系統）強賦能的運營和提升，非常讓人震驚的是它的失敗併購，只有一次。

另外一個典型案例是源自於巴西的3G資本。

關注投資領域的企業家應該有所了解，3G資本控股的百威英博是目前世界上最大的啤酒生產商，甚至很多所謂打著中國品牌的啤酒公司，它們的大股東早已經是百威英博。

另外3G資本還收購了漢堡王餐飲品牌、收購了卡夫亨氏。在收購成功後，都會采取強硬的手段，削減成本、降本增效。

DANAHER、3G資本和伯克希爾一樣，都是從一家參股型的投資公司起步，初步進化為一個控股型實業公司，進而在資本市場獲得更高估值。

核心的差別是伯克希爾有巨大的保險業務，用巴菲特的話講是“永不停止的奶源業務”。

四、巴菲特投資策略的演進歷程

剛才講到了伯克希爾現在的業務，我們再倒回去看看它的整個發展歷程，可能對我們有更多的啟發。

當你看到今天龐大的伯克希爾，可能第一反應就是“這事我也學不了，這事實在太大了”。但是任何大公司都是從小企業一步步成長起來的，伯克希爾也是如此。

巴菲特出生於1930年，在1956年他26歲的時候成立了巴菲特有限合夥，把親戚朋友的錢募集起來，投資組合業績非常好。

當他運作了十多年以後，他發現美國股市漲得非常離譜，買不到便宜的股票，就把合夥企業解散了。

1965年巴菲特收購了伯克希爾哈薩維，當時這家公司是做紡織業務的，給巴菲特造成了很大的煩惱，當時紡織業務江河日下。

這次收購，好的方面是奠定了巴菲特控股實業集團的萌芽，當然他也反思不能再去撿“煙蒂”、不能只撿一個便宜貨，而是要找到一家優秀公司，在它價值低的時候購入，這個投資難度就大大提高了。

這裡要非常重點地介紹巴菲特控制保險業務的過程：1967年他用860萬美金收購了國民保險公司，在這之後，1976年起伯克希爾收購了Geico三分之一的股權，這是伯克希爾的關鍵轉折點。

收購過程凸顯了巴菲特的才華和堅韌，是他長期主義的典型案例。

Geico是非常有趣的一家公司，這家公司的董事長曾經就是巴菲特的恩師、價值投資開創者格雷厄姆。巴菲特19歲讀到了格雷厄姆的著作後，就不斷搜索導師投資了什麽公司、跟隨買股票。

巴菲特自驅力非常強，在1951年21歲的時候，當他知道格雷厄姆是Geico公司的董事長，他就非常好奇，於是獨自拜訪了這家保險公司。

因為他是董事長的學生，公司副總裁就和巴菲特聊了4個小時，當時巴菲特把所有的資產1萬美金買了Geilo的股票，一年賺了50%。他也把這個公司推薦給他爸爸的證券經紀公司。

巴菲特1951年就獨自走訪Geilo保險公司，直到1976年開始批量購買這家公司的股票，斥資4570萬美金購買了公司1/3股權，再到1996年23億美金完成全資收購，中間歷時40年，這就是一個長期主義的典型案例，也可見巴菲特的起點之早，21歲時就已經獨自走訪調研企業，並用很大部分個人身家購買一家公司的股票。

2022年3月21日， 巴菲特以116億現金收購了保險公司Alleghany，一家“迷你”版的伯克希爾，他跟蹤了這家公司長達60年之久，直到伯克希爾的一名員工到Alleghany擔任CEO以後，才在一個偶然的機會決定出手。

所以他會非常長周期地觀察，尋找合適的時機，以非常優惠的價格去購買優秀的公司，他是非常有耐心的一個投資人。

看到巴菲特，我就想到中國的古話“動如脫兔，靜如處子”，他等待機會的時候可以像獵手一樣等待幾年、幾十年。他在進行談判的時候，往往一周兩周就結束戰鬥。

在中國，當下很少有機會收購一家保險公司，但是在事業與投資方面，是不是應該有這樣的耐心？值得思考。

伯克希爾當前的市盈率8.5倍，巴菲特認為當前股價是被低估的，所以他在過去兩年用570億美元回購9%股份。

最近幾年美國上市公司大量用回購股票的方式推高股價，巴菲特非常鼓勵這種上市公司回購行為。蘋果公司更加極端，連續七八年巨額回購，推動了股價大幅上漲。

當我們看到這樣一家公司發展歷程的時候，你會發現巴菲特也不是第一天就走在正確的道路上，他也在不斷地進化和進階。

他的智慧加上上天的眷顧，踩中了美國七八十年發展的國運，同時他還把握住了對伯克希爾極為重要的保險業務控股機會，最終在投資端產生了神奇的化學反應。

五、投資人如何學習巴菲特

今天在座不少朋友有投資人背景，或者是一家GP管理人、或者是一個產業集團CVC、或者是一個家族辦公室。

對大家來說，控股型併購是早晚要走的路。

對於有進取心的、不僅僅滿足於做一家VC/PE的公司，在可預測的10年周期內，控股一家中國保險公司幾乎不太可能。

既然控股保險公司在短時間有難度，那麽作為一家管理公司，怎麽樣能夠低成本地獲得更多的資金，這是必須要解決的一個命題。

在全球，在最近幾年掀起了VC/PE公司上市的浪潮，在中國還沒有破冰，一些主流管理公司還沒有走向資本市場。

作為有強賦能能力的投資平台，只有獲得了低成本資金，才能逐步發展成為一個投資和實業雙輪驅動的新物種。

內容來源：5月4日，圓石投資人俱樂部《巴菲特，你能學會嗎？》在線直播。
分享嘉賓：彭志強先生，盛景網聯董事長、盛景研究院院長、盛景嘉成母基金創始合夥人。

筆記俠 2022-05-06（原文出處）