峰言峰語

公司價值的本質是什麼？

在1999年的亞馬遜致股東信里，亞馬遜CEO貝佐斯寫到一件好玩的事。當時亞馬遜成立四年，上市兩年，他被邀請去斯坦福大學參加一個活動。提問環節，一位年輕的女生問了貝佐斯一個很棒的問題，她說：

「我有100股亞馬遜的股票，所以我擁有的到底是什麼東西？」

這個問題之所以很棒，是因為它背後隱藏了一個非常本質的問題： 一個公司的股票背後，代表的價值到底是什麼？

相信這是個大家都很關心的問題。但是，這個問題的答案眾說紛紜，世人有很多種不同側面的解釋。而其中最主流的一種說法是： 一個公司股票背後本質的價值，是它能產生的自由現金流。

請注意，不是現金流，也不是利潤，而是自由現金流。這種說法的重要支持者，有大家非常熟悉的巴菲特，還有我們的主角亞馬遜，以及它的創始人貝佐斯。

從投資的終極目的，也就是獲得回報出發， 巴菲特的「價值投資」理論認為：當我們投資一家公司的時候，本質上購買的是它未來的賺錢能力。所以「價值投資」里的核心理念就是，一家公司的此刻的價值，應該等於它未來能夠產生的所有的現金流的價值。

而這裡面提到的現金流，就是自由現金流 。

另外，亞馬遜和貝佐斯對自由現金流也非常重視。在1997年，亞馬遜歷史上第一封年度股東信里，貝佐斯開宗明義就說：「如果非要讓我們在公司財務報表的美觀和自由現金流之間選擇的話，我們認為公司最核心的關注點應該是自由現金流。」之後在長達20個年度的股東信里，貝佐斯不下幾十次地反覆強調過，公司最重要的財務指標，就是每股帶來的自由現金流。

那麼，到底什麼是自由現金流？商業的本質不是掙錢么？為什麼亞馬遜最關心的財務指標不是公司的利潤，而是自由現金流呢？自由現金流和利潤有什麼關係和區別？

今天，我們就來講講「自由現金流」這個在商業和金融領域都非常重要的概念。

「自由現金流」與利潤
「自由現金流」和利潤有什麼不同？一個簡單的理解方法是， 利潤只是自由現金流的組成部分之一 。

它當然是一個非常重要的部分，但還不全面。因為利潤指的是某一個時間段——比如一年裡——一家公司通過經營活動能夠獲取的額外的價值。但是自由現金流還考慮了另外一件事，就是你為了維持或者不斷增加公司的利潤，所需要投入的額外的錢。 也就是說，你要從利潤里刨去維持利潤要投入的額外的錢，剩下的才是自由現金流。

比如說你開了一家餐廳，開起來之後，可能經營得不錯，一年收入了50萬，減去食材、租金、人員工資一類的支出，每年盈利10萬。但是，如果你想維持這10萬的利潤，甚至下一年掙20萬，你可能就要更換設備、翻新裝修、在後廚準備更多的存貨，可能還要預付各種供應商的款，這些都是要額外投入資金的。所以最終，可能你表面上看，每年的利潤是正的，但實際上投入的錢很長時間都收不回來。

我們來舉一個簡單的例子，這個例子也是貝佐斯在2004年的股東信里親自為他的股東解釋的，我把它稍稍做了點簡化，不影響我們對自由現金流的認識。

假設你現在發明了一個機器，可以快速地把人運送到自己的目的地。這個機器有點貴，造價1.6億人民幣，不過一年可以運送10萬人，壽命可以用4年。假設運送一次的票價是1000塊，包括人工、燃料等等這些成本是500塊。現在我們來看看這個生意是否值得做：

假設你這個機器非常受歡迎，年年爆滿。所以第一年，

你的收入是：1000元/人×10萬人 = 1億人民幣

你的成本是：500元/人×10萬人 = 5000萬人民幣

在這個計算過程中，計算利潤之前，還有一個東西要減去，在金融和會計領域裡叫做 「攤銷」 。這個攤銷就是實際上你花了1.6億造這個機器，但是不能在今年就把這1.6億全部算作成本。由於這個機器壽命是4年，所以在會計上的處理是，相當於每年花了1.6億/4=4000萬的成本。

所以，你的攤銷費用=4000萬人民幣。

這一年下來，你的凈利潤就是1億-5000萬-4000萬=1000萬人民幣。 聽起來好像是個不錯的生意。凈利潤有10%了。

所以，如果你非常看重利潤，那麼這時候最理性的決定就是——再多造幾個機器，給公司多賺些錢——這個邏輯應該沒問題吧。當然，我們在這裡假設是，你這個機器非常受歡迎，造多少顧客都能坐滿。

這時候你決定，接下來從第二年開始，分別多造1個、2個和4個機器，最大化你的利潤。這個時候你已經知道了，每個機器每年都能帶來1000萬的利潤，所以第二年你的利潤是2000萬，第三年你的利潤是4000萬，第四年你的利潤就是8000萬。

按照這份成績單，你作為CEO可能就要功成名就、走上人生巔峰、被《財富》雜誌評為類似於「世界最有潛力CEO」稱號了。畢竟第一年你就給公司賺了1000萬，而且後面三年，每年的利潤都翻倍。就是蘋果和亞馬遜也做不到啊。

但實際上，這是個好生意么？

我們再來從自由現金流的角度看看你的公司。剛才我們說過，自由現金流不只要包括你每年掙的錢，還要考慮到為了維持或者增加公司的利潤，所需要投入的額外的錢。

比如拿第一年舉例，這一年你公司的自由現金流，演算法應該是：

你實實在在的現金收入1個億，減去成本5000萬，再減去製造機器的1.6個億，最後等於：-1.1個億。

第二年和第三、四年的演算法也是類似的，計算的結果是，後面三年的自由現金流分別是：-6000萬、-1.2億和-2.4億。

第二年的計算方法類似：收入變成了2個億，減去成本1億，再減去新製造機器的投資1.6個億——這一年的自由現金流是：-6000萬。

同樣，第三年、第四年計算下來，分別的結果是；-1.2億和-2.4億。

這時候我們就發現了一個神奇的現象： 如果整體地看這四年你公司的發展，公司一共創造了1.5個億的利潤，表現很好，但是自由現金流卻是-5.3億。

你會發現，你的這個公司，投資越多自由現金流也就越差，也就是需要更多的錢來保持公司的運轉，但這些錢是永遠賺不回來的。換句話說，做這個生意的最好方式就是，你永遠保持公司只有一台機器，永遠不擴張。這樣起碼每年還能賺個1000萬。所以本質上，如果你想打造一個可以不斷長大、不斷擴張的公司，你根本不應該進入這個行業。

這時候你就明白了，為什麼說利潤無法真實反映一個公司是否盈利，以及是否有發展潛力。如果用一句話來概括就是： 一個企業長期自由現金流的狀況，才決定了它本質上值不值得投資。

充足「自由現金流」的優勢

那麼，有充足的自由現金流為什麼很好呢？顧名思義，自由現金流就是公司可以「自由」支配的錢。你可以把這筆錢用在很多地方，比如：

多做營銷和廣告，讓公司的品牌升值；

投資在新業務和新科技上，防止小公司把你給顛覆了；把資金花費在營運資本上，例如零售企業購買更多存貨，為未來的業務擴張做準備；

給員工更好的培訓和福利，留住你的人才；把資金花在資本性支出上，擴大再生產，提升企業的長期增長能力；

用富餘的資金去投資或者收購其他企業，不讓資金閒下來——為什麼大家能夠討論蘋果收購迪士尼的可能？還不是因為經過多年自由現金流的積累，蘋果的賬上趴著2000多億美金。

從長期看，這些都是增強企業競爭力的好方法。當然，現實生活中的情況，要比我們這個簡化的案例複雜得多。

但這正是貝佐斯反覆強調的：如果你總盯著利潤，尤其是像華爾街一樣盯著短期的業績，很多時候反而會做出傷害公司長期利益的事情。

亞馬遜就是一家非常不重視利潤的公司，從1997年到2015年，亞馬遜的市值漲了接近600倍，但是，這些年亞馬遜的利潤幾乎就沒漲過。

（註：縱軸是收入，單位為十億美金，所以最高點值是1200億美金；橫軸為時間年代；深藍色線是收入，橙色是利潤）

亞馬遜之所以這麼做，本質上就是因為，很多時候公司利潤和股東價值、公司價值是相抵觸的。所以，亞馬遜在提高自己的自由現金流上做出了很多努力，比如提高自己庫存的周轉速度。因為庫存一旦積壓，對現金的迴流和運轉是特別不利的。

那貝佐斯為什麼知道華爾街這種短淺目光的危害呢？因為在創立亞馬遜之前，他自己就在全世界最好的華爾街基金之一工作。

羅輯思維 2017-11-12／張瀟雨