公司價值的本質是什麼?

在1999年的亞馬遜致股東信里,亞馬遜CEO貝佐斯寫到一件好玩的事。當時亞馬遜成立四年,上市兩年,他被邀請去斯坦福大學參加一個活動。提問環節,一位年輕的女生問了貝佐斯一個很棒的問題,她說:

「我有100股亞馬遜的股票,所以我擁有的到底是什麼東西?」

這個問題之所以很棒,是因為它背後隱藏了一個非常本質的問題: 一個公司的股票背後,代表的價值到底是什麼?

相信這是個大家都很關心的問題。但是,這個問題的答案眾說紛紜,世人有很多種不同側面的解釋。而其中最主流的一種說法是: 一個公司股票背後本質的價值,是它能產生的自由現金流。

請注意,不是現金流,也不是利潤,而是自由現金流。這種說法的重要支持者,有大家非常熟悉的巴菲特,還有我們的主角亞馬遜,以及它的創始人貝佐斯。

從投資的終極目的,也就是獲得回報出發, 巴菲特的「價值投資」理論認為:當我們投資一家公司的時候,本質上購買的是它未來的賺錢能力。所以「價值投資」里的核心理念就是,一家公司的此刻的價值,應該等於它未來能夠產生的所有的現金流的價值。

而這裡面提到的現金流,就是自由現金流 。

另外,亞馬遜和貝佐斯對自由現金流也非常重視。在1997年,亞馬遜歷史上第一封年度股東信里,貝佐斯開宗明義就說:「如果非要讓我們在公司財務報表的美觀和自由現金流之間選擇的話,我們認為公司最核心的關注點應該是自由現金流。」之後在長達20個年度的股東信里,貝佐斯不下幾十次地反覆強調過,公司最重要的財務指標,就是每股帶來的自由現金流。

那麼,到底什麼是自由現金流?商業的本質不是掙錢么?為什麼亞馬遜最關心的財務指標不是公司的利潤,而是自由現金流呢?自由現金流和利潤有什麼關係和區別?

今天,我們就來講講「自由現金流」這個在商業和金融領域都非常重要的概念。

 

「自由現金流」與利潤
「自由現金流」和利潤有什麼不同?一個簡單的理解方法是, 利潤只是自由現金流的組成部分之一 。

它當然是一個非常重要的部分,但還不全面。因為利潤指的是某一個時間段——比如一年裡——一家公司通過經營活動能夠獲取的額外的價值。但是自由現金流還考慮了另外一件事,就是你為了維持或者不斷增加公司的利潤,所需要投入的額外的錢。 也就是說,你要從利潤里刨去維持利潤要投入的額外的錢,剩下的才是自由現金流。

比如說你開了一家餐廳,開起來之後,可能經營得不錯,一年收入了50萬,減去食材、租金、人員工資一類的支出,每年盈利10萬。但是,如果你想維持這10萬的利潤,甚至下一年掙20萬,你可能就要更換設備、翻新裝修、在後廚準備更多的存貨,可能還要預付各種供應商的款,這些都是要額外投入資金的。所以最終,可能你表面上看,每年的利潤是正的,但實際上投入的錢很長時間都收不回來。

我們來舉一個簡單的例子,這個例子也是貝佐斯在2004年的股東信里親自為他的股東解釋的,我把它稍稍做了點簡化,不影響我們對自由現金流的認識。

假設你現在發明了一個機器,可以快速地把人運送到自己的目的地。這個機器有點貴,造價1.6億人民幣,不過一年可以運送10萬人,壽命可以用4年。假設運送一次的票價是1000塊,包括人工、燃料等等這些成本是500塊。現在我們來看看這個生意是否值得做:

假設你這個機器非常受歡迎,年年爆滿。所以第一年,

你的收入是:1000元/人×10萬人 = 1億人民幣

你的成本是:500元/人×10萬人 = 5000萬人民幣

在這個計算過程中,計算利潤之前,還有一個東西要減去,在金融和會計領域裡叫做 「攤銷」 。這個攤銷就是實際上你花了1.6億造這個機器,但是不能在今年就把這1.6億全部算作成本。由於這個機器壽命是4年,所以在會計上的處理是,相當於每年花了1.6億/4=4000萬的成本。

所以,你的攤銷費用=4000萬人民幣。

這一年下來,你的凈利潤就是1億-5000萬-4000萬=1000萬人民幣。 聽起來好像是個不錯的生意。凈利潤有10%了。

所以,如果你非常看重利潤,那麼這時候最理性的決定就是——再多造幾個機器,給公司多賺些錢——這個邏輯應該沒問題吧。當然,我們在這裡假設是,你這個機器非常受歡迎,造多少顧客都能坐滿。

這時候你決定,接下來從第二年開始,分別多造1個、2個和4個機器,最大化你的利潤。這個時候你已經知道了,每個機器每年都能帶來1000萬的利潤,所以第二年你的利潤是2000萬,第三年你的利潤是4000萬,第四年你的利潤就是8000萬。

 

按照這份成績單,你作為CEO可能就要功成名就、走上人生巔峰、被《財富》雜誌評為類似於「世界最有潛力CEO」稱號了。畢竟第一年你就給公司賺了1000萬,而且後面三年,每年的利潤都翻倍。就是蘋果和亞馬遜也做不到啊。

但實際上,這是個好生意么?

我們再來從自由現金流的角度看看你的公司。剛才我們說過,自由現金流不只要包括你每年掙的錢,還要考慮到為了維持或者增加公司的利潤,所需要投入的額外的錢。

比如拿第一年舉例,這一年你公司的自由現金流,演算法應該是:

你實實在在的現金收入1個億,減去成本5000萬,再減去製造機器的1.6個億,最後等於:-1.1個億。

第二年和第三、四年的演算法也是類似的,計算的結果是,後面三年的自由現金流分別是:-6000萬、-1.2億和-2.4億。

第二年的計算方法類似:收入變成了2個億,減去成本1億,再減去新製造機器的投資1.6個億——這一年的自由現金流是:-6000萬。

同樣,第三年、第四年計算下來,分別的結果是;-1.2億和-2.4億。

 

這時候我們就發現了一個神奇的現象: 如果整體地看這四年你公司的發展,公司一共創造了1.5個億的利潤,表現很好,但是自由現金流卻是-5.3億。

你會發現,你的這個公司,投資越多自由現金流也就越差,也就是需要更多的錢來保持公司的運轉,但這些錢是永遠賺不回來的。換句話說,做這個生意的最好方式就是,你永遠保持公司只有一台機器,永遠不擴張。這樣起碼每年還能賺個1000萬。所以本質上,如果你想打造一個可以不斷長大、不斷擴張的公司,你根本不應該進入這個行業。

這時候你就明白了,為什麼說利潤無法真實反映一個公司是否盈利,以及是否有發展潛力。如果用一句話來概括就是: 一個企業長期自由現金流的狀況,才決定了它本質上值不值得投資。

 

充足「自由現金流」的優勢

那麼,有充足的自由現金流為什麼很好呢?顧名思義,自由現金流就是公司可以「自由」支配的錢。你可以把這筆錢用在很多地方,比如:

多做營銷和廣告,讓公司的品牌升值;

投資在新業務和新科技上,防止小公司把你給顛覆了;把資金花費在營運資本上,例如零售企業購買更多存貨,為未來的業務擴張做準備;

給員工更好的培訓和福利,留住你的人才;把資金花在資本性支出上,擴大再生產,提升企業的長期增長能力;

用富餘的資金去投資或者收購其他企業,不讓資金閒下來——為什麼大家能夠討論蘋果收購迪士尼的可能?還不是因為經過多年自由現金流的積累,蘋果的賬上趴著2000多億美金。

從長期看,這些都是增強企業競爭力的好方法。當然,現實生活中的情況,要比我們這個簡化的案例複雜得多。

但這正是貝佐斯反覆強調的:如果你總盯著利潤,尤其是像華爾街一樣盯著短期的業績,很多時候反而會做出傷害公司長期利益的事情。

亞馬遜就是一家非常不重視利潤的公司,從1997年到2015年,亞馬遜的市值漲了接近600倍,但是,這些年亞馬遜的利潤幾乎就沒漲過。

(註:縱軸是收入,單位為十億美金,所以最高點值是1200億美金;橫軸為時間年代;深藍色線是收入,橙色是利潤)

亞馬遜之所以這麼做,本質上就是因為,很多時候公司利潤和股東價值、公司價值是相抵觸的。所以,亞馬遜在提高自己的自由現金流上做出了很多努力,比如提高自己庫存的周轉速度。因為庫存一旦積壓,對現金的迴流和運轉是特別不利的。

那貝佐斯為什麼知道華爾街這種短淺目光的危害呢?因為在創立亞馬遜之前,他自己就在全世界最好的華爾街基金之一工作。

羅輯思維 2017-11-12/張瀟雨

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